新湖能源（动力煤）2025年报：依旧烟笼十里堤

　　来源：湖畔新言

　　要点

　　2024年动力煤基本全年维持宽松。国内供给后半程发力，煤炭进口量超预期，煤炭供给量充裕。夏季水电超发，秋季气温偏暖，电力为主的需求端受到压制。年内煤价持续承压，四季度煤价旺季不旺，加速下行。

　　供给端：安监压力较去年略有减弱，全年主要影响山西地区的产能释放。前期新增产能批复后，年内供给增量尚有惯性，而新疆地区成为供给新增长点。进口量表现整体维持高位，年底表现更超预期。2025年预计国内供给平稳，同比增速约1%，进口贸易商利润持续收窄甚至倒挂，煤炭进口量或小幅下降。

　　需求端：2024年电力需求同比增长相对平稳，一方面天气因素影响，以及风光电装机量的增长，清洁能源表现亮眼。另一方面，气候异常，下半年旺季启动延后。此外，二产用电增速略有放缓，传统产业增速贡献被新兴产业替代，但增幅偏缓。2025年，预计政策组合提振下，主要耗煤行业消费需求平稳增长。

　　库存端：全年社会库存维持高位，电厂在保供政策支撑下，库存水平连续创新高，而进口冲击下，港口市场煤库存去化乏力，持续累增。2025年初，迎峰度冬节点，库存或持续得到去化，全年库存整体仍将处于相对充裕水平。

　　展望2025年，供需两端预计均保持平稳增长，供需关系趋向平衡，但2024年的高库存影响或将持续至来年，煤价上方仍有一定压力，预计市场价格重心或在825元/吨上下。

　　一、行情回顾

　　（一）全年基本面偏宽松，现货价格窄幅下移

　　郑煤期货各合约无持仓，主力合约无成交。后续仍需关注交易所对合约流动性的释放及相关政策变化。

　　图1：郑煤主力连续合约日收盘价（元/吨）

　　2024年现货价格同比继续回落，全年波动率明显弱于往年，旺季不旺情况较为普遍，一季度淡季及四季度旺季跌幅较为明显。

　　图2：主产地坑口价及动力煤秦皇岛5500大卡现货平仓价（元/吨）

　　2024年动力煤行情回顾可分为7个阶段：

　　年后节前供需两弱，市场库存偏高，关税恢复对市场影响弱于预期，下游采购意愿不足。

　　山西安监趋严，有关部门下场帮扶指导，供给收紧预期大。

　　安监有常态化迹象，对供给端影响逐步减弱，煤炭产量尚可，叠加进口煤补充，整体供给仍相对可观，而春节后下游用煤需求持续弱于预期。

　　产地环保安监督查频繁，进口煤价格优势下降，山西征收资源税，非电需求得到一定提振。

　　长江流域降水超预期，水电发力集中，替代效应下火电日耗下降。进口煤补充下，沿海库存整体处于偏高水平。

　　厄尔尼诺事件下，迎峰度夏时期中东部气温频创新高，而三季度后半段水电发力下降。

　　中东部气象秋季及冬季气温距平持续偏高，日耗驱动弱，而高供给下，社会库存持续累增。

　　图3：动力煤现货平仓价格及行情回顾（元/吨）

　　（二）海外基本面宽松，价格整体下行

　　随着全球能源供应链重塑，亚洲主产地的产量增长，弥补了美欧产出的下降，全球供给量达到了新高，而需求方面略有缩减，导致煤炭各价格指数表现同比有所下降。年内国际市场供需关系相对偏宽松，而内贸市场维持下行，外贸价格仍有一定优势情况下，进口量持续偏高，进口煤价格偏弱运行为主。

　　图4：主要海外价格指数（美元/吨）及印尼进口煤价格（元/吨）

　　二、供给端：国内增量明显，进口强劲超预期

　　前期核增新产能持续释放，供给增量仍有惯性，全年供给同比稳定增长。2024年国内新增产能约1亿吨，增速平稳，规内总煤炭产能达到63亿吨以上，全年共产煤炭47.6亿吨，较上年增长1.5%。预计2025年全年原煤产量可达48亿吨以上，增速约1%。强安监常态化后，其对原煤产量的影响趋弱，从月度产量数据上来看，安监力度呈前紧后松，产量表现先减后增。

　　图5：中国原煤产量（万吨/月）

　　四大主产区供给增速略有分化。受安监因素影响，山西地区的产量贡献虽然仍为第一，但其产量出现了负增长。二季度地方主管单位发布《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，根据文件内容，山西全年产量或同比2023年减少0。8亿吨左右。而陕西、新疆及内蒙的增速有明显提升，分别为13%、18%和29%左右。新疆产能的释放，一方面是疆煤扩产，另一方面是疆煤外运得到较大程度的改善，进一步推动了当地增产的意愿。

　　表6：2024年四大煤炭主产地月度累计产量及增速（万吨）

　　四季度初，新的中长协价格机制发布。根据梳理和对比，2025电煤中长期合同签订履约方案基本延续了2024年方案的大部分内容，根据当前市场情况，放宽了对煤、电企业双方履约量的要求，取消了运力方面的限制，优化了现有价格机制，提高了双方交易的市场化程度，但也在履约质量、煤质等方面加强了监管，强化了中长协的执行质量。

　　其中，产煤省区和煤炭生产企业签约量由2024年的“每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的80%”修改成了2025年“不低于自有资源量的75%”。

　　对于煤炭市场而言，煤炭企业签约量要求下降，市场煤的流动性将继续改善，电煤价格的传导或将更加流畅。

　　进口煤方面，2024年全年煤炭进口量预计将突破5亿吨，达到5.2亿吨左右，同比增加5千万吨左右。其中，年内广义动力煤进口量超预期增长，截至2024年11月，已达到3.7亿吨左右，同比增长约14.8%，预计全年进口量可达4亿吨以上。

　　另一方面，由于进口贸易商长期低于成本销售，普遍亏损严重，预计进口煤2025年长协贸易量将有一定程度下降，从而影响年内煤炭的进口总量。预计2025年煤炭进口量或出现小幅下降。

　　表7：2024年煤及褐煤进口量（万吨/月）

　　根据广义动力煤进口分项来看，印尼、俄罗斯、澳大利亚和蒙古依然是中国的主要动力煤来源国。以上四国除俄罗斯受地缘及物流等因素影响外，整体出口到中国的动力煤数量均有一定增长。

　　图8：主要广义动力煤出对华口国出口量（万吨/月）

　　根据2023年的煤炭进出口税则显示，2024年1月1日起，恢复煤炭进口关税。按照自贸协定，来自澳大利亚、印尼的进口煤适用的是协定税率，均为0%；俄罗斯和蒙古，两国广义动力煤关税分别从0%调升至6%和3%。但地缘政治以及地理分布因素影响，两国煤炭对华出口依赖度高，且近年同样有增产意愿，因此两国的广义动力煤对华出口受关税调整影响较小。

　　海外整体供给预计2025年将有所下降，偏宽松格局或有收紧。一方面煤炭供应链重塑造成的供需错配已基本被消化；其次，主要煤炭消费国的需求增速放缓，甚至缩减，抑制了下游的需求；最后煤矿开采成本的增加也给矿方的生产带来一定阻力。

　　三、消费端：火电需求仍有韧性，非电消费整体偏弱

　　2024年动力煤消费端保持增长，但增速有一定放缓，天气情况及二产用电需求是主要因素，截至2024年10月，广义动力煤消费增速约为3.6%，较2023年数据有所下降。

　　图9：广义动力煤消费量（万吨/月）

　　根据截至2024年10月累计消费量数据，动力煤主要下游消费占比最大的依然是：电力（63.8%），供热（7.9%），化工（7.0%），建材（6.7%），冶金（4.2%）。

　　根据比重，电力行业依然是消费支柱产业，但由于能源结构的调整，其比重逐年下降，至2024年10月，电力行业消费比重同比下降0.2%左右。随着房地产行业的需求减弱，建材及冶金所占的比重进一步下降（建材-0.7%，冶金-0.4%）。化工及供热行业的消费占比有所增长，化工高开工提升了其在煤炭消费领域的比重，而极端天气频繁助长了供热行业的消费。

　　图10：广义动力煤下游消费（万吨/月）

　　（一）电力需求：火电增速放缓，清洁能源发展迅速

　　截至2024年10月，全国社会用电量约82000亿千瓦时，全年或可达到98，000亿千瓦时以上，同比预计增加7.1%。

　　图11：2024全国社会用电量（亿千瓦时/月）

　　二产用电增速略有放缓，而服务业需求的增长，以及极端提前的频繁，拉动了三产和居民端的用电需求，尤其是三季度的持续高温，支撑了三产及居民端的用电消费。

　　图12：按行业细分全社会用电量（亿千瓦时）

　　从社会用电量同比增速数据来看，二产用电增速在各行业中依然处于核心位置，但三季度居民端的需求增长显著高于正常水平。根据用电增速贡献反馈，二产增速贡献在三季度减弱，而居民端的供需在三季度出现显著增长，其中天气因素的影响是相对明显的。

　　图13：社会用电量同比增速及用电同比增速贡献率

　　受市场需求不足等因素制约，2024年制造业PMI指数多月位于荣枯线以下，对二产的用电需求造成了拖累，而随着下半年政策的提振下，制造业PMI指数的变化逐步回升。

　　图14：制造业PMI指数

　　根据制造业同比用电增速贡献数据，传统高耗能行业中化工和有色表现相对亮眼，但其贡献率数值较处于近年中低位水平，分别为5.44%和5.28%。电器机械和器材、计算机通讯电子等两大细分行业增速贡献率表现紧随其后，分别位4.31%和5.18%，代表了新质产业用电需求的增长。第五位的金属制品业用电增速贡献率2.05%。其余行业用电增速贡献率整体表现明显弱于往年。

　　图15：制造业用电增速贡献前五行业及其用电增速贡献率

　　居民端需求表现除三季度外，表现整体接近同比。在厄尔尼诺现象影响下，前三季度全国气温整体异常偏高，造成年初及年末居民用电需求的下降，以及气象夏季（6至8月）居民端电力消费的超预期增长。

　　图16：2024年全国气象季节距平气温变化及2024年核心城市平均气温（℃）

　　厄尔尼诺事件在下半年逐步转为中性偏拉尼娜，我国大部前三季度气温整体偏高。

　　图17：2024年历史ONI指标（蓝色偏拉尼娜，红色偏厄尔尼诺）

　　2024年火电依然扮演能源结构中托底的角色，截至204年11月共发电5.74亿度，同比增长2.2%，增速显著放缓，占总发电量67%，较上年有一定增长。

　　图18：2024年全国发电量分解（亿千瓦时）

　　2024年水电表现同比有所改善，至11月，发电量同比增长12%。而新能源中的太阳能和风电发电量维持高增长，增速分别达到42%和16%，其中太阳能发电量增速表现亮眼。

　　图19：不同类型发电量对比（亿千瓦时）

　　太阳能发电量的高增速得益于其较高的新增装机量，预计2024年全国太阳能新增装机量有望超过260GW，增速虽有放缓，但其绝对量超过行业早先预测的230GW。风电年度新增装机量或可达到90GW以上，同比增速23%左右。

　　图20：2024年新增装机量分类（万千瓦）

　　清洁能源整体表现除三季度外强于同比。其中水电受降水影响，在二三季度表现较好，但三季度略有转弱。新能源表现因大范围降水以及台风等因素在三季度末有所回落，除此之外全年发电量大幅高于同比水平。

　　图21：清洁能源旬度日均发电量

　　二三季度水电表现主要受长江流域的大范围强降水驱动，但随着三季度末，江南至西南地区来水偏枯，使得主要水利枢纽的流量及水位均出现下降，再度低于往年平均水平。

　　图22：主要水利枢纽情况

　　根据NOAA预测，2024年末至2025年初将出现一轮短暂的拉尼娜时间，随后ENSO数据将趋于中性，因此2024年气象冬季（12月至来年2月）冷冬概率增加。预计迎峰度冬期间，日耗将得到提振，至2025年初，用电力端煤需求将有所改善。

　　图23：2025年ENSO预测

　　（二）化工行业：化工在非电行业中增速较高

　　化工增速稳定，同比动力煤消费增长约7%。最大的下游细分需求依然来自甲醇和尿素。

　　2024年甲醇利润维持高位，驱动行业供给大幅高于同比，供应增速稳定，预计在4.5%以上。2025年预计甲醇利润依然可观，开工或继续高位运行。

　　图24：甲醇日产量及开工率（万吨）

　　2024年国内尿素新产能投放约340万吨，尿素产量高位增长。2025年国内尿素新投产能计划约290万吨，用煤需求仍有增长空间，但增幅或较2024年放缓。

　　图25：尿素累计产量走势，及年度产量走势（万吨）

　　（三）建材行业需求承压

　　水泥消费同比持续走低，水泥产量数据及熟料生产情况均创近年新低。水泥产量的下降主要受下游房地产及基建拖累。

　　图26：水泥产量（万吨）及水泥熟料生产情况

　　玻璃日熔量逐步下降，开工表现和2022年接近。PVC开工维持在高水平，供应充足。

　　图27：玻璃和PVC产量（万吨）

　　房地产数据表现整体疲弱，房屋施工面积同比延续下降趋势，新开工面积同比降幅仍较大。2024年11月，全国房屋累计施工面积为72.6亿平方米，同比下降12.7%。全国房屋累计新开工面积为6.7亿平方米，同比下降23.0%。地产前后端数据对建材的需求均形成一定的拖累。

　　图26：房地产主要数据

　　2024年基建投资完成情况未有明显改善，继续成为主要拖累之一。基建投资整体表现为近年偏高水平，预计明年基建增量或带动煤炭需求增长。

　　图27：基建主要数据

　　（四）冶金行业需求尚可

　　冶金行业需求稳中有增，黑色金属产量预计继续下降，有色板块需求相对较好。

　　2024年1-10份，粗钢产量为85073.1万吨，同比下降3.0%。预计2025年政策支持下，地产拖累放缓，基建预期改善，制造业需求持稳，整体产量或继续下降0.5%，降幅将所收窄。

　　图28：钢材各品种产量增速及电炉开工率

　　截至2024年11月，十种主要有色金属产量达到7228.8万吨，增速达到1.5%。其中1-11月氧化铝产量累计为7809.4万吨，同比增长3.4%；精炼铜累计产量为1245.1万吨，同比增长4.6%。行业整体保持了稳健发展。

　　图29：十种主要有色金属产量

　　五、库存端：全社会库存整体保持高位

　　年内供给端持续强劲，而需求端一三季度整体偏弱，年内电厂库存整体长期高于同比，四季度更达到历史新高，电厂存煤可用天数维持在同期高位。

　　图30：主要25省市电厂库存（万吨）及存煤可用天数（天）

　　2024年国内高产量配合进口超预期，煤炭供给充裕。中长协及点对点进口支撑下，终端采购市场煤需求弱，且在进口煤冲击下，内贸煤缺乏优势，主要港口库存长期保持高位，下半年消纳压力逐步增加，或继续结转至2025年。

　　图31：北方9港及55港动力煤库存（万吨）

　　六、2025年行情展望：宽松格局逐渐收窄，价格中枢继续下移

　　展望2025，动力煤供给增速平稳，而需求端在政策加持下，亦将稳定增长，预计供给过剩量在0.5亿吨至1亿吨范围内，行业基本面或逐步趋于平衡，供需矛盾减弱。2024年行业高库存情况或继续影响2025年市场，煤价上方仍有一定压力，预计市场价格重心或在825元/吨上下，市场流动性将继续改善。

　　风险因素：

　　1．安监政策变化

　　2．煤炭出口国政策变化

　　3．气候异常

　　4．新能源输出不及预期

　　5．制造业需求不及预期

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