外汇商品丨特朗普交易的政策核实期——2025年2月G7汇率展望

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

G7汇率

美元指数：特朗普关税、减税等关键政策悬而未决，再通胀交易有所降温。美联储1月议息会议大概率延续谨慎论调，可能将停止缩表提上议程。美国高频基本面边际好转，限制美元指数回调空间。

欧元：“特朗普交易”阶段性冷却，欧洲经济数据回暖，欧元兑美元短期筑底反弹，但中期内仍将承压。关注2月23日德国大选情况，尤其是宽财政派别能否掌握绝对多数席位。另外，俄乌停战相关消息可能在情绪上提振欧元进一步反弹。

英镑：随着去通胀效果显现，英国央行可能会在一定程度上向稳利率妥协，从而施加比当前市场预期更激进的降息举措，欧元兑英镑料仍有回升空间。

日元：1月议息会议首提“继续加息并调整货币宽松程度”。目前市场预期年内还余1次25bp加息。仅靠日元加息引致的利差变动和汇率升幅不大，但阶段性套息交易平仓可能不远。无论是日债利率上行到超出政策利率最高溢价水平、美债利率进一步回落，还是美元兑日元期权波动率提升，都可能引发日元较大幅度升值。但有了前车之鉴，日央行加强事前沟通，预计对金融市场影响将小于2024年7月。

一、汇率市场相关性

二、美元指数：有限回调

2025年1月美元指数冲高回落，月内市场风险偏好如期出现边际回落，同时在月中公布的美国12月核心CPI不及预期后，美债收益率短线走低，带动美元指数走弱。1月20日特朗普就职后关税并未即刻落地，并且暂时回避了减税议题，市场再通胀担忧有所缓解。月末欧元区经济数据有所起色，美元指数进一步走低。不过考虑到美国的基本面和利差依然保持相对优势，本轮美元指数回调空间有限。

2.1 特朗普关键政策悬而未决

在1月20日的美国总统就职演讲上，特朗普宣布成立对外税务局负责关税事宜，但并未提及对特定进口来源征收关税。演讲中对于新一轮减税也只字未提。不过在就任后，特朗普表示可能在2月1日对墨西哥和加拿大征收25%关税，对中国征收10%关税。1月24日晚间，中美外长进行了通话。

本届任期中，特朗普非常直白地将关税作为政治谈判的筹码，往往与其他议题捆绑，即关税只是手段而非目的。因此关税是否落地、以何种程度落地都取决于其他政治目的是否达到，这也就给关税带来了更多回旋余地，最终可能是“高高举起、轻轻落下”。从特朗普上一任期的情况看，其政策信誉度偏低。市场在经历了近3个月如火如荼的再通胀交易后，当前进入“政策核实期”，未来交易节奏取决于相关政策落地情况，而不再完全被预期驱动。

2.2 等待基本面共振下行期

在等待特朗普政策落地的空窗期，市场注意力或重新转回美国基本面。1月下旬后美国高频基本面已经重新进入上行期，从过去的运行规律看，下一个基本面下行窗口期或在3~4月。从美国库存周期看，比照此前第二库存周期表现，本轮可能在第一季度末、第二季度进入主动去库存，与高频基本面形成共振下行。短期而言，尽管当前美债收益率和美元指数仍然偏高估，但基本面回升将制约回调空间。预计美债收益率和美元指数短期仍在高位区间震荡，趋势下行需等待下一个基本面下行期。

2.3 美联储1月议息会议前瞻

1月议息会议并不会公布季度经济预测（SEP）和FOMC利率点阵图，同时当前特朗普政策细节和潜在影响仍不明朗，CPI数据短期仍在爬坡，1月劳动力市场也有望延续强劲，我们预计美联储大概率延续12月议息会议的谨慎论调，市场能够捕捉到的增量信息有限。

此次会议的主要看点是结束缩表可能被提上讨论议程。美联储在12月的市场调查中已经开始收集一级交易商和市场参与者对于结束缩表时点的判断。问卷结果显示[1]，一级交易商普遍预计今年4月至8月间结束缩表，中位数为6月；市场参与者普遍预计今年3月至6月结束缩表，中位数为4、5月。一级交易商和市场参与者预计结束缩表时的准备金余额为2.9~3.2万亿美元，目前准备金余额约为3.3万亿美元。从准备金相对水平看，目前徘徊在“充足”阈值附近，且2024年下半年季末和年末回购市场已经出现流动性紧张的情况。预计今年上半年美联储大概率结束缩表。

有了2018、2019年“美元钱荒”的经验，同时美联储当前已经常备贴现窗口、回购等流动性工具，只要能够在准备金余额尚处于“充足”水平附近时结束缩表，应当能够避免美元流动性对于汇率的扰动。

2.4 技术分析

美元指数在动量因素持续顶背离后出现回调。CFTC持仓方面，非商业和商业头寸均回到较为中性的水平。技术上，美元指数日线接近60日均线，预计下行速率将逐渐放缓，可能转为震荡行情，下方支撑106.1、105.7，上方阻力108.7、109.5。

三、欧元：短期筑底反弹，中期压力犹存

1月，欧元兑美元总体随美国要素低位震荡。美国实际通胀偏弱、特朗普短期再通胀政策不及预期，“特朗普交易”阶段性冷却，欧元兑美元构筑短期底部，但中期内仍将承压（外需转弱、关税压力、美国再通胀交易重燃）。关注2月23日德国大选情况，聚焦宽财政派别能否掌握绝对多数席位。另外，俄乌停战相关消息短线可能在情绪上提振欧元。Polymarket显示当前市场对“特朗普在就职前三个月结束乌克兰危机”的定价程度接近三成。

3.1 中期内仍面临压力

短期内，欧元投机盘空头回补可能意味着行情阶段性筑底。但中期而言，根据我们在第一季度G7汇率展望中的阐述，从外需降温抑制欧元区出口的角度看，中国社融增速的领先性表明欧元兑美元增速仍将承压。将模型测算得到的欧元兑美元同比增速预测值还原成欧元兑美元，可以得到欧元兑美元上半年可能继续向平价水平进发，年中95%置信区间上下沿分别为1.08、0.84。

此外，“特朗普交易”将根据实际政策出台情况而复燃。美国若施加针对欧盟的关税举措，欧元兑美元将承受更大打击。特朗普就职典礼前夕，欧央行鹰派执委施纳贝尔表示，美国与欧盟“非常有可能”产生贸易冲突。尽管特朗普在演讲中并未提及对欧关税，但不排除后续提上日程的可能性。关税宣布将对欧元兑美元产生脉冲式的贬值影响，使得降息预期重新扩大。参考2024年第四季度欧央行降息预期峰值（终端利率1.5%），当下定价的2%终端利率可能存在近50bp的调整空间。

Polymarket基于用户对某一事件结果“下注”情况的行情数据能为市场对该事件的定价程度提供参考。Polymarket是一个基于区块链技术的去中心化预测市场平台。它允许用户针对某一政治、经济、体育、科技等领域事件购买和出售“是”或“否”的“合约”，并根据结果获得奖励。例如，针对“特朗普是否会在正式就职后第一周施加对欧盟的关税？”这一事件，某用户愿意以0.6美元买入“是”的“合约”，另一用户则愿意以0.4美元买入“否”的“合约”，则两者交易匹配，该事件成立的概率被视为60%。根据该行情数据，目前市场推断特朗普在今年3月前对加拿大和墨西哥施加25%关税的可能性为28%，就职后100天内对中国施加40%关税的可能性为8%，就职后6个月内施加高额关税的可能性为37%。而在就职前夕，市场认为特朗普在第一周对中国、加拿大、墨西哥、欧盟、日本、英国施加关税的概率一度达到60%、46%、63%、37%、50%、4%。从Polymarket数据看，对后续美国对欧盟施加关税，市场几乎没有对此进行定价，相关贬值压力尚未显现。

3.2 关注德国新政府财政主张

随着选择党（AfD）、绿党（Greens）支持率上升，德国大选格局再次趋于“碎片化”。根据1月17日最新民调，第一大党联盟党（CDU/CSU）支持率回落至30%，选择党、社民党（SPD）、绿党位列其后，分别为21%、16%、14%。鉴于各党仍排斥与选择党联盟，当下最有可能的两党执政组合为“红黑”或“黑绿”，或者“红黑绿”三党执政。Polymarket的数据显示，针对“下一届德国政府将由哪些政党组成？”这一问题，市场定价的联盟党概率为96%，社民党77%，绿党34%。

市场对德国大选的期待或更多聚焦于财政部分，这是此次大选被提前的源头。联盟党、社民党和绿党在议会中占据三分之二的多数席位是放松“债务刹车”机制所必需的。根据最新民调，“债务刹车”机制的松动将成为可能，这是市场已定价的基准情形。自民党和选择党等党派是该变革的严厉反对者。倘若因选择党支持率进一步提升导致三党未能把握绝对多数，新政府没有实质性的财政宽松，甚至为了应对特朗普增加国防开支的诉求而削减其他开支，这将削弱增长前景、利空欧元；而若三党在维持债务可持续的基础上施加更大程度财政刺激、结构性改革，欧元则可能存在较强韧性。基准情形下，欧元受到的相关影响有限。

另外，需关注选择党、萨拉·瓦根克内希特联盟（BSW）等极端主义者是否会存在超预期表现。且政见不合导致的政治风险仍可能发生，选民的失望情绪若继续累积可能在下次大选时给予选择党问鼎的机会。这也将加剧市场对欧元区政治、财政在长期内稳定性的担忧。

3.3 技术分析

杠杆基金持仓分化度从极低水平回升，可能意味着短期行情反弹。但从周度RSI来看，短期进一步上修的空间或有限。欧元兑美元短线阻力1.06、1.08，支撑1.03、1.02。

四、英镑：较欧元保持弱势

高利率环境以财政风险的形式反向施压英镑，欧英利率预期分化带动欧元兑英镑反弹。随着去通胀效果显现，我们预计英国央行可能会在一定程度上妥协，从而施加比当前市场预期更激进的降息举措，欧元兑英镑料仍有回升空间。

4.1 财政风险增加英镑脆弱性

本月英国10Y、30Y国债收益率一度上行至4.86%、5.32%，分别创下金融危机后、21世纪以来最高。在美债以及英国央行偏鹰政策预期的带动下，英债收益率上涨引发市场对英国公共财政前景的担忧，英镑资产遭到抛售加速国债收益率上行、重挫英镑。

近期英国国债收益率的上涨更多反映了以美国为代表的全球性债市下跌的趋势。以美债10Y收益率、英镑2Y OIS为自变量，英债10Y收益率为因变量构建回归模型，今年以来英债收益率表现基本公允，残差显示此次市场计入的英国本土风险低于2024年秋季预算公布时。这表明市场尚不存在大规模的恐慌情绪。因短期特朗普施政力度打折、英国12月CPI不及预期，英债收益率重新快速回落。

然而值得注意的是，该风险并未得到根本性的解除。英国国债市场问题反映出一种恶性循环，即英国国债收益率上升给公共财政带来压力，因此要求更大力度收紧财政，但反过来又会施压经济。这加大了英国央行加快推进降息的可能性。英国核心服务通胀及其他潜在通胀指标近月顺利下行，亦支持英国央行进一步降息。英国央行MPC委员艾伦•泰勒（Alan Taylor）近期表示，如果通胀（向好的态势）持续下去，一个更激进的（降息）周期很有可能出现。此外，英国央行12月会议指出，劳动力市场紧张程度低于相对职位空缺与失业率之比的历史标准所暗示的程度。倘若英国劳动力市场确实如其所言，比历史标准暗示的水平更加平衡，则央行年内降息幅度大于50bp的可能性将增加（我们在2025年度展望中测算的英国央行降息幅度为50bp~100bp）。目前市场对英国央行年内降息幅度的预期在50bp~75bp，降息预期加码将导致英镑相对欧元处于弱势地位。

另外，需关注英国政府增税以应对财政不可持续的可能性。尽管当前政府表示，它更愿意通过削减支出而不是增税来应对财政空间下降的问题。但如若面对更多缓冲需求，因英国的税收负担仍低于许多欧洲国家，增税或将难以避免，从而给经济施加更强负面影响。英国税收收入占GDP的比重低于法国、比利时、奥地利等欧元区发达经济体。需关注今年春季、秋季预算以及同期OBR公布的预测。

4.2 技术分析

CFTC持仓分化度略偏高估，后续或仍有朝低估方向运行的弹性，施压英镑汇率。英镑兑美元阻力位1.26、1.28，支撑位1.23、1.22。

五、日元：套息交易平仓的风险正在增加

1月24日议息会议日本央行加息25bp，主要是“预见”2025年春斗取得较好薪资增速的确定性，以及特朗普就职未造成金融市场冲击的确定性。释放鹰派信号，包括首提“（倘若日本央行预期的经济活动和物价前景实现，将）继续加息并调整货币宽松程度”，植田和男称“目前利率远未达到中性水平”。

2025年日本通胀上行的势头增长，为加息提供强有力支撑。日本央行将2025财年核心CPI预期上调0.5个百分点到2.4%，调整前的预期不及2%；2026财年核心CPI预期也上调至2%通胀目标；2025和2026财年剔除能源后的核心CPI预期也都在2%以上。但当经济遭遇“滞胀”、特朗普出台关税细则或是引发市场动荡时日本央行可能暂停加息步伐。

日本作为唯一明确表态加息的发达经济体，日元波段升值的确定性较高，且往往先于议息会议时点升值。目前市场预期2025年剩余时间日本央行还有1次25bp加息，预期将在第四季度（10月）。这一预期还有向上修复的空间。

由于日本央行加息是小幅、断续的，仅靠日元加息引致的利差变动和汇率升幅不大。能够引发大幅波动的仍是套息交易平仓（carry trade unwind），这可能不远。当前10Y美债利率在4.60%附近、10Y日债利率在1.20%附近，1Y美元兑日元期权波动率在9.58%，套息收益-风险比约为0.355。考虑到2024年以来10Y日债利率相对政策利率的溢价最高约在100bp，意味着10Y日债利率或许还有上行空间。以溢价100bp、即10Y日债利率达到1.5%水平来计算，4.6%的美债利率、9.5%的期权波动率将推动套息收益-风险比下降到0.326，这已经触及发生阶段性套息交易平仓的临界值，而倘若美债利率进一步回落、期权波动率进一步反弹，还会加剧平仓的幅度。

总而言之无论是日债利率上行到超出政策利率最高溢价水平、美债利率进一步回落，还是美元兑日元期权波动率提升，都可能引发阶段性套息平仓和日元大幅升值。若市场情绪未显著恶化，日元套息反平对金融市场影响将小于2024年7月。2月美元兑日元下方支撑150、148，上方阻力160、162。

注：

[1]详见：https://www.newyorkfed.org/markets/market-intelligence/survey-of-market-expectations

★