专注于大中华地区的并购接续基金，它来了

“这是去年大中华地区唯二的美元接续基金，由行健资本和AB Value领投出资

日前，亚太地区领先的私募股权资产管理人中华开发资本（CDIB Capital Group，CDIB）宣布成功完成旗下最新一只基金CDIB NexGen Partners Fund的最终关账。新基金吸引了多家全球机构型投资者承诺出资，其中包括了StepStone Group（行健资本）和AB Value Capital Partners（AB Value）等知名投资机构。

中华开发资本是位于中国台湾地区的金融企业凯基金控（KGI Financial）的PE平台。据悉，CDIB NexGen Partners Fund是中华开发资本的首只接续基金，主要专注于大中华地区中型并购机会，为身为GP的中华开发资本提供了一个未来增长和创新的平台，使其能够在先前的投资成功基础上继续发展。

根据笔者掌握的信息，CDIB NexGen Partners Fund也是2024年大中华地区美元市场唯二的接续基金，另一只是信宸资本为转移麦当劳资产而设立的接续工具。

根据外媒的报道，这只新的接续基金工具将使中华开发资本得以保留其在两家现有投资组合公司的所有权：其一是在中国和越南开展业务的音圈制造商珀韵（Poyun）；其二是中国的医疗器械生产商PT MedTech。这表明中华开发资本以及接续基金投资人对中国资产发展潜力的信心。

珀韵创立于1979年，总部位于东莞。该公司专注于音圈、音膜、音规、磁规生产开发与提供音圈音膜整合制造服务，为全球领先的扬声器音圈音膜制造商。资料显示，中华开发资本于2021年收购该公司。

PT MedTech在中国大陆的运营主体叫家颖科技，总部位于苏州。官网显示，家颖科技专注于医疗器械合同制造40余年，凭借高度整合的生产，制造能力，卓越的工程技术能力和可靠的质量控制体系，为强生、史赛克、施乐辉、捷迈邦美等全球知名品牌提供高品质医疗器械制造服务，致力于成为世界级医疗器械合同制造商。2022年，中华开发资本完成了对PT MedTech的收购。

中华开发资本的总裁Melanie Nan表示，此次基金的成功关闭凸显了投资者对该公司投资策略、地区专业知识、价值创造能力和投资组合的信心。基金旨在利用亚洲代际传承的发展态势，借助 CDIB 在先进制造行业的广泛的资源网络和业务洞察力，抓住极具吸引力的投资机遇。

中华开发资本收购集团负责人Alex Ying表示：“在全球合作伙伴的支持下，CDIB NexGen Partners Fund成功完成募集，我们倍感欣喜。这一里程碑体现了我们共同的目标，即在大中华区促进价值创造和变革性企业发展。我们将继续凭借对市场的深刻洞察和运营专业知识，为投资者和投资公司带来卓越的成果。”

01# 接续基金背后的两大“金主”

根据官方的公告，全球领先的私募市场投资公司在该接续基金的成功募集中发挥了重要作用，其中最主要的两家机构便是行健资本和AB Value。

行健资本是近年来美元S基金中的“黑马”，在PEI全球S基金的募资能力排名中位列第六。2024年，行健资本先后完成了两只分别针对VC和PE资产的旗舰S基金的募集工作。

6月，行健资本官宣旗下第六期专门投资VC资产的S基金（StepStone VC Secondaries Fund VI）顺利关账，规模高达33亿美元。该基金是全球VC策略中规模最大的S基金。

9月，行健资本官宣第五期旗舰S基金StepStone Secondary Opportunities Fund V（SSOF V）及相关单独管理的账户共获取了74亿美元（约520亿人民币）的承诺出资。其中，SSOF V的募资规模为48亿美元，比第四期旗舰S基金SSOF IV高了一倍。

行健资本认为，在日益变化的S市场环境下，S基金管理人的综合能力尤为重要。在规模上，行健的旗舰S基金、VC S基金和相应专户的合计规模已突破百亿美元的大关，确保其在顶级S管理人间的竞争能力。在投资资产种类上，行健的私募股权、地产、基础设施、信贷等业务板块均有S策略的配置，能够处理涵盖多资产类别的复杂资产包，捕捉更多的独家型机会。

对于本次的接续基金交易，行健资本亚洲私募股权投资合伙人Vincent Hsu表示：“我们很荣幸能与CDIB合作并成为CDIB NexGen Partners基金的重要投资者。该基金专注于中型市场并购，这与我们支持亚洲地区差异化基金管理人的战略一致。”

另一家出资人AB Value其实有一个不常被使用的中文名——安桥资产管理。AB Value是一家源自中国台湾地区的S基金，创始人是一位日本人Shunsa Hayashi（林俊佐）。2016年，林俊佐通过MBO收购了东家Ant Capital Partners的S业务并更名AB Value。除了台湾省外，AB Value在新加坡和日本均有办事处。

与动辄募集上百亿美元基金的S巨头不同，AB Value的基金则显得“小而美”，其第七期基金AB Value Bridge VII在2021年关账的时候只募了1.5亿美元。“小而美”的基金自然匹配着“小而美”的投资策略，AB Value专注于500万美元至5000万美元区间内的机会，主要聚焦在S基金直投和LP份额转让两大交易类型。

对于本次的接续基金交易，AB Value联合创始人兼管理合伙人Dennis Chung表示，“我们很高兴支持Alex Ying及其团队建立和联合该基金。这是此并购平台的重要里程碑，我们与其他全球投资者共同参与投资。该基金的策略与我们的‘台湾+’计划相契合，我们期待通过加深与接续基金中各方的合作以支持大中华区的投资。”

02#接续基金：留住“皇冠上的珍珠”

作为GP主导型交易的主要构成，接续基金类的交易近年来大放异彩，它帮助GP打破基金生命周期的枷锁，允许GP继续管理优质资产。

Lazard的数据显示，2024年全球S基金的GP主导型交易规模创下历史新高，达到720亿美元，占全球S市场总规模（1520亿美元）的47.3%。其中，接续基金仍然是GP主导型交易的主要方式，多资产接续基金（Multi-asset Continuation Fund）和单一资产接续基金（Single-asset Continuation Fund）合计占比接近80%。

尤其堪比“皇冠上的珍珠”的单一资产类型的接续基金，在美元S市场可谓异常火爆，光从交易定价上就可见一斑。数据显示，87%以上该类型的交易定价高于九折（基于NAV），并且56%的单一资产接续基金交易是平价或溢价转让。此外，在业绩目标上，单一资产接续基金2024年的净MOIC为2.2x，净IRR已达21.3%。

然而，事实上这份GP主导型交易的热度也并不均匀。数据表明，全球主要的GP主导型交易发生在北美和欧洲，市场占比高达96%，而亚太和其他地区仅占4%的市场份额。

不过，有业内专家表示，亚洲的交易复杂、中介密度低下，导致区域内历史以来的GP主导型交易量比欧美更小。但是，随着亚太GP的成熟度不断提高，及长期的退出放缓环境下未实现资产净值的压抑需求渐涨，未来亚太地区将出现更多的GP主导型交易，吸引更多如行健资本等顶级S基金的参与。

简而言之，在接续基金类交易中（见图1），原基金的GP会设立一个新的接续基金工具，购买原基金中的全部或GP挑选的部分资产。在交易过程中，原基金的LP通常被赋予三个选项：1) 退出并立刻获取流动性；2) 将原有份额滚动转移到新的接续基金中；3) 按照原LPA条款维持现状。而新的LP则是接续基金的主要出资人，并且通常会对该接续基金承诺追加投资。

图1：接续基金类交易结构图

资料来源：流动的PE绘制

交易完成后，GP与接续基金的LP们按照设定的经济效益条款（包含管理费、carry等）继续运营接续基金。若原基金的所有资产都被选择转移到接续基金，那么原基金得以完全清算，一个完整的接续基金类交易流程便告一段落。

通过接续基金类交易，GP可以获得以下益处：

1) 打破基金生命周期，为优质资产赢得更长赛跑空间

不同的外部环境因素和内部发展因素，很可能拉长底层资产公司的丰收周期。当这个丰收周期与基金寿命不匹配的时候，GP通过接续基金的方式，变相延长了资产的退出时间，同时保留了GP自身继续管理资产的权力，可以收取接续基金的管理费以及分享未来资产升值带来的超额收益。

底层资产公司也因接续基金获得了更长的赛跑空间，因此也更容易跑出最佳成绩。GP还可以通过接续基金中的追加资本，继续加码这些前景看好公司的后续融资，进一步提升资产升值后的收益率。

2) 改善GP和LP的关系，GP的专注度更加集中

在原基金即将到期但底层资产退出仍旧遥遥无期的时候，LP和GP容易发生各种各样的矛盾。S交易的出现很大程度上解决了这些矛盾的根本原因，让LP回收投资成本与收益。其实S交易中也有其他方法可以一揽子解决LP流动性的方案，比如后文将要提及的要约收购类交易。但是在接续基金类交易中，原LP的立场被充分尊重，既可以选择立刻退出，也可以选择继续投资，还可以选择维持现状。这个选项的设计有利于改善GP和LP的关系，尽可能地为GP后续基金的募资留下方便之门。

与此同时，在多数接续基金交易后，GP的原基金可以得到清算。GP一方面可以快速提升原基金的DPI，拿到一份“合格的成绩单”；另一方面也可以提高时间的使用效率，更加专注于新基金的募资和投资，由此得到一个投资周期的良性循环。

3) 调整GP自身的基金战略

接续基金类交易在调整GP自身基金战略方面是“一司一议”的。由此也能看出不同GP对于GP主导型交易的理解程度的高低和最终执行的差异。比如，2020年昆仲资本借由和TR Capital完成的1亿美元接续基金交易，前者成功打入美元基金市场成为双币种基金管理人；2021年君联资本通过和汉领资本、科勒资本完成的2.7亿美元接续基金交易，顺利将医疗类资产从其综合美元系列基金中剥离，让原来的综合美元基金系列可以更加聚焦科技和消费品等行业的同时，也助力打造一个更加行业垂直的系列基金品牌LC Healthcare Fund。