10年期美债收益率突破4.7%，全球资产定价之锚为何“异常”飙升？

　　21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 在经济数据冲击下，美联储降息预期再度降温，美债持续遭遇抛售。

　　美东时间1月7日，2年期美债收益率盘尾上涨2.7个基点，报4.297%。10年期美债收益率上涨6.1个基点至4.684%，盘中触及4.699%，创2024年4月26日以来最高。30年期美债收益率升7.5个基点至4.913%。同一天，美债收益率飙升也引发了美股大跌。

　　东吴证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，近几个月美债利率持续走高，特朗普交易行情的持续是基本背景，2024年12月FOMC会议释放的鹰派信号是进一步催化剂，而2024年12月下旬至今年初的数据真空期、交易平淡等市场情绪是支撑美债利率高位震荡的短期扰动。

　　1月7日美债利率的飙升则来自双双超预期的美国服务业PMI和职位空缺数据。2024年12月ISM美国服务业PMI录得54.1，高于预期的53.5，前值为52.1。其中，支付价格指数由58.2飙升至64.4，新订单指数为54.2。2024年11月美国职位空缺数录得809.8万，预期为774万，前值由774.4万上修至783.9万。

　　数据发布后，交易员不再充分计价2025年上半年美联储一次25个基点的降息。芦哲分析称，近期重要的美国经济数据较少，陆续发布的地产销售、制造业PMI等数据整体好于预期，而作为市场最为关注的就业数据之一的职位空缺，以及重要的景气数据服务业PMI，二者同时超预期大大点燃了市场对于美国经济韧性→通胀黏性→美联储降息空间缩小的紧张情绪，以及更高经济增长预期带来的期限溢价攀升，二者共同造成美债利率飙升。

　　需要警惕的是，仍然处于高位的利率可能对居民耐用品消费、住宅销售、地产和制造业投资等带来广泛而持续的抑制效应，进而带动当前正处于下行趋势的就业市场需求进一步降温，造成失业率上升、衰退预期再起。此外，高利率的持续还将加大对金融市场的压力，如当前违约率攀升的消费者信贷和商业地产风险等。芦哲提醒，在当前美联储缩表持续、流动性持续收紧的环境下，这将大大提高偶发性流动性风险和金融市场危机的概率。

　　美债收益率“异常”飙升

　　自美联储2024年9月中旬开始降息以来，10年期美债收益率已累计攀升了约100基点。1月8日，10年期美债收益率一举突破4.7%关口。

　　美债收益率这一惊人的涨幅在历史上并不多见，德意志银行数据显示，自1966年以来的14个美联储宽松周期中，本轮周期迄今为止是10年期美债表现第二差的周期。

　　美债收益率“异常”飙升是多重因素共同作用的结果。华东一位首席经济学家对21世纪经济报道记者表示，美国当选总统特朗普胜选以来，10年期美债收益率从4.28%回升至4.7%左右，特别是12月6日美国11月非农数据发布以来，美债收益率迎来一波主升浪。四大因素导致美债收益率回升：美国通胀粘性高、就业数据强劲、多国政治动荡不安、特朗普交易和美元升值。

　　经济数据方面，2024年11月美国CPI同比上涨2.7%，仍高于美联储2%的目标。去年12月ISM价格分项指数从11月的58.2上升至64.4，创11个月新高，暗示通胀压力依然存在。美国11月非农就业数据和职位空缺等就业指数超预期，服务业指数火爆，就业-通胀螺旋效应压力上升，因此2024年12月美联储鹰派降息25个基点，市场对2025年隐含降息幅度一度下降。

　　这位首席经济学家还表示，特朗普在内政外交方面的鹰派和美国优先言论频频，对内减税、对外全方位加关税也使得市场对美联储控制通胀、实现2%目标缺乏信心。外部看，欧洲经济疲软，德、法、韩、日、加等世界主要经济体政局动荡，内外共推强美元再度来袭，发达国家和新兴市场汇率承压。美元的强劲和美债收益率攀升也互为加速器，热钱流入美国与高收益率的美债。

　　在美债抛压放大之际，1月7日，美国财政部进行的390亿美元10年期国债标售也再度需求惨淡，本次10年期美债拍卖的得标利率为4.680%，创下2007年8月以来的新高，远超2024年12月11日标售时4.235%的得标利率，这也是2024年10月以来第一次出现尾部利差，得标利率较预发行利率高出了0.2个基点。

　　PGIM固定收益联席首席投资官Gregory Peters直言，市场上有大量债券，供应源源不断。再加上通胀可能更具粘性或由跌转升，这些都令债市承压。

　　前路的风险不可忽视。阿波罗全球管理公司首席经济学家托尔斯滕·斯洛克（Torsten Slok）警告称，美国国债市场存在出现动荡的风险，类似于英国前首相特拉斯引发的金融动乱一样。随着10年期美债收益率节节攀升，人们开始对美国如何管理其不断膨胀的债务感到担忧，特别是即将上任的特朗普承诺要实施减税政策，这有可能会成为一个潜在的“特拉斯时刻”。

　　如果国债收益率保持在高位，上市公司将不得不面临高企的借贷成本，美股投资者也会承压。在2022年长期美债收益率飙升的背景下，标普500指数全年下跌19%。那也是过去6年中，美股基准指数唯一没有录得两位数百分比上涨的一年。

　　摩根士丹利首席投资官迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）预计，债券收益率飙升和美元走强将在今年上半年对美国股市构成风险，目前正接近可能给国际敞口较大的公司带来压力的水平，鉴于市场广度已较弱，这可能会在今年上半年进一步伤及股市。

　　经济数据再度打压降息预期

　　2025年刚刚开始，经济数据令美联储的降息预期进一步被压缩。

　　美国供应管理协会（ISM）数据显示，由于需求强劲，美国去年12月非制造业PMI从11月的52.1升至54.1。分项指数方面，衡量原材料和服务业支付价格的指标上升逾6个点至64.4。商业活动回暖和订单增加均表明需求强劲，这加剧了人们对通胀将持续的担忧。

　　此外，美国劳工统计局发布的职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）数据显示，去年11月份职位空缺数从10月上修后的783万增加到810万，超过了所有经济学家预期。新增职位空缺主要来自于专业行业和商业服务业，以及金融和保险业。住宿、食品服务业以及制造业的空缺职位减少。

　　美联储理事库克表示，鉴于就业市场强劲且通胀压力持续存在，政策制定者在降息问题上可以更加谨慎地行动。美国经济在今年伊始“状态良好”，当前美国失业率维持在历史低位，工人的实际收入有所增加，工资增长速度快于通胀率，这有助于维持消费者信心和经济增长。

　　这也呼应了去年12月美联储会议的基调。美联储主席鲍威尔和他的同事彼时释放了明确“暂停加息”的信号。美联储当时在政策声明中表示，将重新评估经济形势，“以考虑进一步调整政策的程度和时机”。Morgan Stanley Wealth Management首席经济策略师Ellen Zentner认为，这句话的意思是，如果美联储要采取其他行动，会通知大家，这比仅仅谈论跳过一次会议的那种语气更加坚定。

　　美联储1月暂停加息已成定局，后续货币政策则存在较大不确定性，需要依赖数据，尤其是特朗普政策对通胀的影响。

　　在前美联储主席本·伯南克看来，即将上台的特朗普政府所制定的经济政策不会导致美国通胀发生根本性的变化。特朗普希望延长的2017年减税措施已经基本落实，而移民政策的变化是一个缓慢且不确定的过程，不会对整体经济产生重大影响。由于进口关税既会降低产出，也会推高通胀，因此美联储的反应不会很明显。

　　去年12月美联储鹰派降息后，市场对2025降息预期收敛至1.5次。但芦哲认为当前交易员对2025年降息预期偏谨慎，2025年上半年衰退→降息交易或让市场在3月再度预期全年大于50个基点的降息。基准情形下，3、6月各有一次25个基点降息，下半年降息的空间有限。

　　芦哲对记者分析称，2025年上半年宏观环境有利于降息。经济增长方面，特朗普上台料立即驱赶非法移民、同时政府效率部门精简裁员。由于当前美国新增非农就业主要由政府、休闲餐旅等中低端服务业贡献，后者的就业群体中非法移民占据较大比重，因而上述政策可能造成2025年上半年非农就业出现锐减，诱发衰退担忧。通胀方面，高基数、页岩油增产预期、居住通胀惯性下行料强化2025年上半年通胀下行趋势，给美联储降息进一步打开空间。进入2025年下半年，对衰退的担忧与前期压低通胀的利好因素将退潮，且驱赶非法移民带来的工资通胀黏性将显现，美联储存在暂停降息风险。

　　未来能升破5%吗？

　　在一系列因素影响下，目前10年期美债收益率已升至4.7%左右，接下来10年期美债收益率会升破5%吗？

　　债券交易员目前正准备应对美国国债市场的进一步波动，一些期权押注显示，美国10年期国债收益率有望在2月底就飙升至5%。

　　作为债市空头的代表，荷兰国际集团全球债务和利率策略主管Padhraic Garvey预计，10年期美债收益率到2025年底将升至5.5%左右，这几乎是业内对美债前景最悲观的预测。Garvey预计美联储将维持利率的限制性，以抵消特朗普的关税和减税政策造成物价压力的风险，以及投资者对联邦赤字的担忧。

　　不过，更普遍的观点是，如果接下来10年期美债收益率涨到5%，就已经基本到顶了。

　　展望后市，上述华东首席经济学家认为，美债收益率仍会维持高位，阶段性较难回落，但回升到5%以上仍需观望，事实上很难实现。上一次10年期美债收益率为5%还是2023年10月下旬。当时美联储暂停加息，美国经济数据较当下更好，2023年9月3.7%的通胀水平也远高于当下水平，虽然美联储控制通胀之路漫长，但中枢下移趋势不会改变。此外，美国债务悬崖和特朗普对低利率的诉求、巨大的再融资付息压力也不支持继续美国债券利率攀升。特朗普第二任期的政策不确定和各国政局有望回归平稳，各国汇率压力或有所缓解，美元指数也有望高位回落。

　　当前，芦哲倾向于认为4.8%是10年美债利率短期中的上限，极端情形下可能触及5%。10年美债利率再度上破5%的触及因素可能包括三个。基本面因素方面，去年12月、今年1月非农就业大超预期，美国CPI延续反弹、核心通胀黏性居高不下；政策方面，特朗普政策超预期，当前临近特朗普上任，若特朗普对加征关税、驱赶移民、减税等方面政策的表态持续超预期，进一步推升市场对美国通胀和增长的预期，则将进一步推动美债利率上行；流动性环境与市场情绪方面，若1月中旬美国债务上限豁免期结束，而两党持续拉扯、未能通过有效的解决方案，则可能放大市场对于债务可持续性的担忧，引致美债利率飙升。

　　如果美债利率仍延续上行、持续突破关键点位如5%，芦哲提醒，金融条件的收紧及其对流动性和市场情绪的影响将给风险资产带来负面冲击，市场将再度转变为“好消息是坏消息”的叙事，认为经济数据强劲→通胀黏性加剧→美联储不再降息甚至加息，这将造成大类资产的持续调整。