2025年3月资产配置报告

01 2025年3月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2025年1月的金融和通胀数据。从金融方面来看，2025年1月新增社融7.06万亿元，社融存量同比增长8.0%，新增人民币贷款5.22万亿元。1月人民币贷款中，企业贷款同比大幅多增，是核心拉动项，居民贷款同比少增，春节假期对居民端贷款形成较大的季节性扰动。1月政府债发行速度较快，体现了财政靠前发力的特征。后续来看，政府债仍有较大规模供给。另外，1月M2同比增速为7.0%，较上月末下降 0.3个百分点。背后有两个原因：一是受余额规模较大等影响，二是去年12月同业存款新规生效，一定程度上造成1月非银存款外流。1月M1统计口径调整，修订后的M1新增了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金。新口径下，2025年1月M1同比增速0.4%，较2024年12月小幅下降0.8个百分点，整体来看统计口径调整没有造成M1同比增速的异常波动。通胀方面，1月CPI同比上涨0.5%，较前值上升0.4%；核心CPI同比增长0.6%，较前值上涨0.2%。1月CPI出现了边际上行，结构上呈现出“食品、非食品、核心通胀均上升”的分化特征，春节因素和能源价格上升共同推升了CPI数值。1月PPI同比为-2.3%，与上月持平，持续磨底。由于春节前后生产进入淡季，2025年开年生产经营活动扩张速度放缓（与1月PMI数据走势趋同），国际油价上涨并未带动PPI边际回升。

国内宏观未来展望

在春节错位影响下，消费需求在12月提前释放，而使得1月贷款数据透支回落，使得居民贷款阶段性走弱。随着春节错期效应逆转，2月居民贷款有望恢复同比多增。往后看，在外部环境不确定性加大，内生动能逐步恢复的过程中，工业经济仍会是我国经济发展的基石。在工业基本盘持续稳定增长的情况下，有效需求的持续恢复、新质生产力的进一步推进以及绿色工业的转型将继续推动工业增加值保持较高增速。2025年经济有望延续当前的复苏趋势。

海外宏观回顾

美国通胀再度反弹。美国1月整体CPI同比上涨3%，核心CPI同比上涨3.3%，均较上月上升0.1个百分点。1月美国通胀超预期，既有季节性因素（年初企业往往会重新定价），也有极端天气扰动的影响（如加州山火、飓风、寒潮等），二者加大了1月份价格波动。分项中，能源价格继续上涨。自12月下旬至1月中上旬，国际油价持续走高，一是美国商业原油库存降至低位；二是美国迎来寒潮天气来袭，短暂影响石油生产并提振需求；三是美国财政部针对俄罗斯石油生产和出口实施制裁，导致石油现货市场供应紧张。

非农数据不及预期。美国1月非农新增就业14.3万人，不及预期的17万人，数据不及市场预期有一定的季节性，还受到了极端天气、自然灾害及罢工等因素的影响。不过1月失业率下行，且劳动参与率改善，仍然显示了非农新增就业的韧性。

海外宏观未来展望

预计未来将放缓降息节奏。超预期的通胀数据公布后，市场降息预期明显回落，预计首次降息时点从此前的7月延后至9月，年内预计降息一次。根据 CME FedWatch，市场预计7月降息25BP的概率降至39.4%，预计9月降息25BP的概率为42.6%。同日鲍威尔也对降息持观望态度，鲍威尔表示不急于调整政策立场，需要数据支持才会进一步降息。鲍威尔表示，当前政策立场相对降息前明显放松，不急于调整货币政策立场；对通胀回落仍然有信心，但需要看到通胀数据取得进展，或者劳动力市场出现意外疲软，才会考虑进一步降息。缩表方面，联储认为流动性仍然充裕，仍然维持此前的缩表速度。

2月市场

权益市场回顾

2月份（截止2025年2月25日），主要指数走势涨多跌少。具体来看，离岸市场表现相对最好，恒生科技和恒生指数领涨，本月分别上涨20.64%和13.89%；沪深300和上证50涨幅最小，本月分别上涨2.84%和2.31%。

从行业来看，表现为涨多跌少。31个申万一级行业中有25个行业上涨，其中计算机，机械设备，电子行业领涨，涨幅分别为24.09%，14.05%，13.67%。银行，石油石化，煤炭行业领跌，跌幅分别为2.15%，2.33%，6.65%。

权益市场展望

春季躁动行情+Deepseek引发的中国资产重估。A股市场历来有春季躁动行情的规律，从历史来看，两会之前市场总体表现较好，核心仍旧是政策。本轮行情以 DeepSeek 大模型为契机，形成了中国科技股价值重估的新逻辑。从短期来看，行情延续到两会是大概率事件。另外，在大科技之外，消费板块或有较好的机会。虽然短期消费板块比较低迷，但消费是经济复苏的重要抓手，启动消费不是可选项，是必选项，消费股的崛起是必然。目前消费股位置的性价比较高（因为大部分投资者都隐含了较为悲观的情绪在里面），未来任何的利好都构成边际改善，一旦一些标志性的事件和数据出来，便会有资金打响第一枪。总体而言，当前A股市场估值处于历史中等水平。在国内经济处于新旧动能切换的背景下，尤其是在新质生产力加速发展叠加一系列政策提振下，A股市场结构性估值重塑机会较大。

债券市场回顾与展望

近期长短端利率上行。截至2月20日，10年国债收益率上行至1.68%附近，1年期国债收益率上行至1.48%附近。

10年以内国债收益率和资金利率仍然全面倒挂。2024年四季度出台的非银存款自律新规，一定程度上造成了非银体系的资金流出，导致银行体系闲置资金额度偏紧，使得国债收益率和资金利率倒挂。不过2月中旬公布的2024年四季度货政报告延续对货币政策定调‘适度宽松’，同时提到‘综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具’，可见央行宽货币立场仍然明确。只是当前约束层面净息差和汇率都还有压力，在亮眼的开门红金融数据和风偏改善、权益回暖的情况下，当下大量投放基础货币的必要性短期内有所降低。

资金面改善的根源在于央行投放流动性，短期看，税期和政府债缴款回落后的资金需求可能回落，中期看两会后降准落地的可能性。向后看收益率曲线可能由短向长传导，建议以防守为主。

利率债方面，受专项债供给增加及市场风险偏好抬升影响，国内利率短期进入震荡盘整期，但中长期国内经济新旧动能转换的大背景没有发生根本变化，经济修复大概率延续波浪式前进的态势，债券市场慢牛的根本逻辑暂未产生动摇，维持利率债谨慎乐观观点。2024年9月底以来中央对稳增长、稳房价、稳信心提出明确诉求，出台了一揽子宏观政策拖底经济，短期内经济下行的极端风险基本解除。展望未来，后续增量货币政策及财政政策均可期待，长端利率债供给或有所增加，利率债市场大概率延续震荡为主行情；随着增量政策出台告一段落，经济数据脉冲后或有所走弱，叠加特朗普政府对华政策不确定性仍存，利率债收益率或转为下行；进入下半年，需重点跟踪化债进程，关注内需、地产及内生经济动能修复情况，利率走势将更多跟随央行指引。综上，2025年利率债大概率延续震荡下行走势，投资节奏上半年或优于下半年，建议继续持有中短端利率债，关注波段操作机会，灵活调节组合久期，同时关注长端利率债因供给增加而调整带来的增持机会。

地产市场回顾与展望

整体来看，近期销售端、价格端先后出现企稳迹象，显示市场信心有所回升，只是需求端传递到投资端还需要一些时间。

房地产“止跌回稳”不是一蹴而就的，需要政策协同发力，持续用力，将制约房地产持续修复的堵点逐一突破。其一，稳经济才能稳地产。2025年，我国将实施更加积极有为的宏观政策，通过经济增长带动收入增长，从而实现居民预期回暖和消费能力修复。其二，去库存政策持续用力才能加快实现房地产市场供需平衡。2025年，专项债对存量房收储和对存量土地消化支持政策落地，央行保障房再贷款工具和“白名单”项目贷款使用到位，新房市场量价有望于2026年全面回到正增长轨道。

往后看，2025年央行会继续实施有力度的降息降准，而且各类结构性货币政策工具利率也会适时下调，进而引导企业和居民融资成本下行。并且，不排除2025年通过较大幅度引导5年期以上LPR报价下行等方式，继续对居民房贷实施较大力度定向降息的可能。在各项政策持续加码的情况下，2025年有望实现房地产市场止跌回稳。

02 2025年3月以前

各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

本月A股市场较为强势，原因为春季躁动行情的规律，叠加DeepSeek大模型引发的中国科技股价值重估的新逻辑。历史来看，两会之前市场总体表现较好，核心仍旧是政策。港股则是在南向资金加速净流入和DeepSeek于AI领域的突破下加强了本轮行情。美股方面，1月CPI数据小幅走高，预计联储将在3月FOMC会议暂停降息。当前估值水平偏高，盈利是后续走势的关键变量。

各策略表现及归因分析

股票策略表现及归因分析

2月市场被春节横空出市的Deepseek点燃，三地市场走势分化。海外方面，DeepSeek的出现不仅仅意味着中国在AI发展上并不是简单的跟随者，让投资人重新审视中国企业的创新能力，所以春节后美股科技股持续跑输中国科技资产，纳斯达克指数下跌-3.33%。中国资产方面，随着外资对中国经济和科技资产的预期差开始修复，恒生科技延续涨势，恒生科技指数创近三年以来新高，A股持续保持高交易热情，成长风格显著跑赢蓝筹风格，市场继续演绎结构化行情，沪深300上涨2.84%、中证1000上证10.08%。

行业层面，2月具备赚钱效应，市场涨多跌少。主线仍围绕人工智能、机器人、智能汽车等泛AI领域展开，传统领域以及偏防御类的低估值高股息风格的公司继续承压。计算机以24%的涨幅领涨市场，电子、汽车、机械设备、通信以及传媒也有超过10%的涨幅，而高股息方向如银行、石油石化、煤炭表现疲弱。

程序化期货策略表现及归因分析

2月商品市场呈现显著的“能源弱、贵金属强，农产品内部分化”格局。地缘政治缓和预期、美国关税政策调整及国内需求季节性回升构成核心驱动因素。根据中国物流与采购联合会数据，本月约40%商品上涨（如贵金属、部分农产品）、50%下跌（能源、黑色系为主），10%持平，波动率较上月扩大。

阿尔法策略表现及归因分析

2月，A股成交额均在万亿以上，流动性充足，有利于策略的发挥。当月日成交额高于过去一年平均成交额，从分位数来看，接近3/4分位点水平。当月日成振幅低于过去一年平均振幅，从分位数来看，接近2/4分位点水平。行业振幅方面，当月有6个交易日振幅过低个交易日振幅偏低。小盘风格快速切换，并保持持续上涨的趋势，中证1000表现强势。

后市策略观点

主观多头策略

目前 A 股估值处于较低水平，“两会” 政策落地前的过渡期，市场对政策细则有所预期，短期活跃，中期维度上证指数3100点具备强支撑。人工智能产业是今年 A 股核心投资主线，且产业趋势仍旧处于早期发展阶段，蕴含丰富的投资机会。Deepseek持续发酵推动全球资本对中国科技和资产重新估值，利于 A 股和港股上涨。美国方面，特朗普上任后政策态度缓和，美联储 2025 年降息进程预期放缓，美股高位震荡。短期美股科技因 DeepSeek 利空下跌，但中长期看，人工智能浪潮持续，侧重点转向推理应用，格局也将变为一超多强，仍有发展空间。

量化多头策略

股票量化类策略长期满仓，均衡配置各行业和风格，适合作为底仓配置，未来市场活跃度预期提升，对于量化管理人获取超教形成利好。

CTA策略

海外方面，美国大选落地，特朗普上台，特朗普对中国、墨西哥、加拿大增加关税，一定程度上削弱了全球贸易关系。关税在增加了进口商品成本的同时，对相关大宗商品的价格也会产生一定的影响，大宗商品的波动可能会加大。另外，地缘政治的影响仍旧存在。国内方面，当前商品市场等待经济基本面复苏，企业需求回暖，随着后续对商品需求加强，商品价格有望在中长期复苏。当前商品价格整体处于低位，随着商品价格步入通胀，商品价格预计将呈现震荡后上行的走势。

市场中性策略

中性产品一方面从市场交易活跃度来看，在经济复苏的进程中，交投活跃，利好alpha收益的获取；另一方面，由于对冲了beta的部分，波动方面一般中性产品比量化多头产品会更小一些。

债券策略

2025年债券市场并不悲观，具体原因有以下几方面：其一，美国大选中特朗普胜选，随之而来的可能是潜在的加征关税、科技行业出口限制及外需承压等增加国内宏观不确定性的因素；其二，中长期国内经济新旧动能转换的大背景没有发生根本变化，经济修复更可能延续波浪式前进的态势，债券市场慢牛的根本逻辑还没有被动摇；其三，本轮政策组合拳中，货币政策拿出了十足的诚意，积极维持宽松环境为债券投资保驾护航。但鉴于2024年底债券利率快速下行，部分透支了2025年的货币政策空间，叠加利率已然处于低位，2025年债券市场的波动或大于过往。2025年债券配置逻辑不改，建议投资者降低收益预期，适度提高波动预算换取一定收益弹性，也可以适度参与妥益于风险好提升的转债资产。

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