并购退出项目被曝“财务造假”，VC/PE如何“合理”界定赔偿责任与赔付金额？

　　21世纪经济报道记者申俊涵北京报道

　　“我们已经向最高人民法院递交再审材料，继续申诉我们的主张。”近日，深圳市泓锦文并购基金合伙企业（有限合伙）（下称“泓锦文基金”）的相关负责人在接受21世纪经济报道记者采访时说。

　　目前，这家管理规模约18亿元的私募股权投资机构，正为一件投资并购退出项目的经济纠纷案件而苦恼。

　　10月底，江苏省高级人民法院作出二审判决，维持一审判决，仍然要求泓锦文基金在判决生效后十五日内，将其所持25624553股南京康尼机电（维权）股份有限公司（603111.SH）股票返还给南京康尼机电股份有限公司，并配合办理过户手续。另外，还需赔偿现金7325万元。

　　该案件的起因是，2017年3月，康尼机电以34亿元估值收购龙昕科技的全部股权。当时，泓锦文基金持有龙昕科技15.13%股权。不久之后，康尼机电发现龙昕科技存在财务造假和违规担保行为。最终，康尼机电以4亿元将龙昕科技出售给某纾困基金。为此，康尼机电发起法律诉讼，要求龙昕科技原股东（包括企业实际控制人、泓锦文基金与其他股东等）赔偿其30亿元交易价差。

　　法院认为，泓锦文基金未能履行股东责任及时了解到龙昕科技存在财务造假行为，并在并购协议中出具龙昕科技在并购期间财务真实性及企业不会出现重大变化承诺，存在“违约”行为，理应承担“瑕疵担保责任”与相应赔偿义务。

　　鉴于泓锦文基金此前投资入股持有龙昕科技约15.13%股权，因此法院判决泓锦文基金应总计向康尼机电赔付4.54032亿元（包括股票返还与不足部分的现金赔付）。

　　但是，泓锦文基金方面认为，法院的判决违背了合同法的“过失相抵”基本原则、损益相抵规则、减损规则与公平原则。比如判决未将康尼机电已生效判决所确定获得的逾41.91亿元补偿款（包括合同诈骗罪被告--龙昕科技原董事长廖良茂刑事退赔的19.32亿元，以及10个参与业绩对赌股东的退赔给康尼机电的业绩补偿款22.59亿元）用于“扣减”康尼机电的投资损失。康尼机电既在刑事案件中获得了廖良茂的退赃退赔，又通过业绩对赌股东获得了业绩补偿，还通过起诉原股东获得了违约赔偿，三次重复受偿的累计的金额远超出康尼机电实际损失，也导致泓锦文基金的应承担赔付金额不合理。

　　再如，在龙昕科技股权交割之后，面对消费电子行业波动，康尼机电高管并未采取积极的应对措施，导致龙昕科技订单和客户流失。泓锦文基金认为，康尼机电处置龙昕科技不当带来相应的损失扩大，康尼机电自身也应当承担相应责任。

　　关于上述案件争议，21世纪经济报道记者尝试联系康尼机电方面进行采访。康尼机电证券法律部回应称， 对于公司与泓锦文基金之间的诉讼事项，公司已在相关临时公告进行了详细的披露，具体进展情况可详见公司发布的临时公告。目前，公司正依据江苏省高级人民法院作出的终审《民事判决书》（2024苏民终308号）积极配合法院执行部门对其财产进行执行追偿，维护公司及投资者的权益。对于泓锦文基金是否向最高院提交再审材料，公司不掌握具体信息。

　　从行业角度来看，近年来，随着并购退出成为创投行业的主要退出渠道，创投机构如何在项目并购退出过程中更好地保障自身合理权益、规避相关风险，已经成为各创投机构愈加重视的议题。上述案件或为行业带来警醒意义。

　　收益可观的并购退出项目转眼变成“烫手山芋”

　　2015年初，泓锦文基金斥资2.004亿元投资龙昕科技，获得其16.70%（该比例在南京康尼机电收购龙昕科技时，已被稀释到15.13%）的股权。

　　上述泓锦文基金相关负责人向记者回忆说，当时智能手机产业正处于快速发展期，他们通过多方调研了解到龙昕科技拥有众多国内大型智能手机厂家的大量订单，企业随着智能手机蓬勃发展而快速成长，这也是他们决定投资入股龙昕科技的主要原因。

　　2年后，这笔股权投资迎来“退出机会”。

　　2017年3月，康尼机电决定斥资34亿元收购龙昕科技所有股权，并与龙昕科技实际控制人廖良茂等10个股东（泓锦文基金因不参与日常经营管理，故不在其列）签订业绩和减值对赌协议--若龙昕科技未来业绩未达标或估值减少，这些股东将向康尼机电赔付相应资金作为“补偿”。

　　记者获悉，当时上市公司“高估值收购+业绩对赌协议”的做法相当流行。一方面，上市公司急需引入优质资产寻求新的业务增长点，加之当时新兴产业处于高速发展期，相应的资产收购报价相对较高。另一方面，通过签订业绩对赌协议的安排，上市公司也能对高估值收购做好相应的投资风险防范。

　　令泓锦文基金没想到的是，这笔投资回报可观的并购退出项目，转眼间变成“烫手山芋”。

　　起因是龙昕科技原实际控制人廖良茂为了达到企业股权估值高于其净资产金额被出售的目的，在2015年-2016年采取虚增营收与利润的财务造假举措。随着南京公安、证监局等政府机构介入调查后，上述财务造假行为被揭露出来，龙昕科技遭遇业务大幅下滑且估值大跌，南京公安聘请专业评估机构对龙昕科技重新评定的估值为9.845亿元。康尼机电对龙昕科技未及时采取挽救措施，而是停止龙昕科技的一切正常运营活动，这使得龙昕科技进一步贬值。最终，康尼机电以4亿元将龙昕科技卖出。

　　为了挽回康尼机电所谓的30亿元投资价差，康尼机电向南京当地法院提起诉讼，要求包括泓锦文基金等在内的龙昕科技原股东承担该全部投资损失。

　　2023年10月23日，南京市中级人民法院做出一审判决。判定在本案判决发生法律效力之日起十五日内，泓锦文基金将其所持 25624553 股南京康尼机电股份有限公司股票返还给南京康尼机电股份有限公司，并配合办理过户手续，另外泓锦文基金还需赔偿康尼机电现金7325万元。如深圳市泓锦文并购基金合伙企业（有限合伙）未能足额返还前述股票，对于未能返还部分，深圳市泓锦文并购基金合伙企业（有限合伙）应按该判决发生法律效力之日前一交易日的收盘价（不超过 14.86 元/股）赔偿南京康尼机电股份有限公司股票损失。这意味着泓锦文基金将向康尼机电赔付约4.54032亿元。

　　“这让我们相当惊愕。”上述泓锦文基金相关负责人向记者直言。

　　在泓锦文基金看来，康尼机电的30亿元投资损失主要系龙昕科技原实控人廖良茂的合同诈骗、康尼机电自身过错、中介机构过错、手机市场客观变化等因素综合造成。即便康尼机电存在投资损失，也通过其在龙昕科技原实控人廖良茂合同诈骗刑事判决所获得的19.32亿元赔付款和其他业绩对赌股东因业绩对赌失败赔付的22.59亿元补偿款而获得了足够的补偿，甚至超出了康尼机电的初始投资本金34亿元。但是，法院在计算泓锦文赔付金额时未扣减上述赔偿款项。

　　同时，泓锦文基金指出，根据证监会和上交所的行政处罚决定，康尼机电在案涉资产重组过程未采取有效手段核查龙昕科技业绩的真实性、交易对价的合理性。在龙昕科技重组完成后，康尼机电未建立健全有效的内控制度，未能及时掌握龙昕科技存在的违规行为及潜在风险，致使资金占用、违规担保行为持续发生，且康尼机电受让龙昕科技股权后委派相关人员参与了龙昕科技的日常经营管理工作，故康尼机电也应对自身投资损失承担相应的过错责任。

　　另外，泓锦文基金指出，证监会一直强调在企业并购及IPO申报过程中压实券商、律所、会所等中介机构的“资本市场看门人”责任，泓锦文基金也认为中介机构理应被追加为本案的被告并承担相应的责任。但是，一审法院以中介机构与本案所涉康尼机电与龙昕科技原股东之间的合同关系缺乏直接关联，驳回了这项申请。二审法院也未支持泓锦文基金的上述主张。

　　面对法院一审、二审的判决结果，泓锦文基金决定申请再审。

　　上述泓锦文基金负责人告诉记者，他们之所以申请再审，是因为他们认为一、二审法院界定的康尼机电的最终投资损失金额计算不合理。

　　具体而言，由于泓锦文基金并未参与龙昕科技日常经营管理工作，无法确切了解到当时龙昕科技实控人廖良茂虚增收入利润的财务造假行为，且在康尼机电聘请会计师事务所出具专业审计报告后，泓锦文基金以该专业审计报告为依据，才在收购协议中对龙昕科技财务状况真实性作出了承诺。

　　此外，泓锦文基金认为自身对廖良茂财务造假的合同诈骗行为不知情，在康尼机电的收购龙昕科技过程中也不是业绩承诺方。因此，即便康尼机电遭遇并购投资损失，泓锦文基金因瑕疵担保责任而承担的赔偿义务也应排在龙昕科技原实控人廖良茂的刑事退赔责任、业绩承诺方补偿义务之后。且一、二审判决均没有在计算康尼机电投资并购损失金额里，扣除龙昕科技原实控人廖良茂合同诈骗案赔偿款，以及其他业绩承诺方因业绩对赌失败应支付的补偿款合计41.91亿元，未能遵循“过失相抵”与“损益相抵”等基本原则。

　　康尼机电证券法律部向21世纪经济报道表示，对泓锦文基金所提出的法院判决违反过失相抵、损益相抵、减损规则与公平原则等，法院在判决书中已明确其诉讼理由与事实不符，不予采信，从而判决其按并购时持有龙昕科技的股权比例返还相应的股票和现金对价。

　　记者获悉，目前最高人民法院已正式受理泓锦文基金的再审申请。

　　创投行业的“新顾虑”

　　记者多方了解到，泓锦文基金的“遭遇”吸引了众多创投机构的广泛关注。“我们正密切关注这起案件的进展，评估我们该如何健全项目并购退出的资本运作机制，更好地保障创投机构的合法权益。”一位来自知名创投机构的投资人告诉21世纪经济报道记者。

　　通常情况下，创投机构主要通过被投企业举行的股东会了解被投企业的经营状况与财务数据。在看到泓锦文基金的相关经历后，他坦言创投机构为了确保自身出具被投企业财务真实性承诺的可靠性，可能会向被投企业强制性派遣关键财务人员，对企业各项业务运作与资金往来的合规性进行全面审查。

　　这意味着创投机构理论上需从严履行股东责任，对被投企业的所有财务操作都需做好合规性监督工作。但在实际操作环节，要做好这项工作对创投机构的挑战着实不小。被投企业是否愿意配合创投机构做好这项工作，也是一大未知数。何况，此举可能会激化创投机构与被投企业的矛盾，导致更多未知风险出现。

　　另外一位创投机构合伙人向记者指出，核查被投企业财务运作是否合规的责任，不应完全由创投机构承担。在项目收购退出过程中，中介机构往往在尽职调查环节需核实被收购企业的财务真实性。因此，鉴于创投机构平时基本不参与被投企业日常经营管理工作，中介机构在项目并购环节扎实、客观、公允的尽职调查工作将变得更为关键，需进一步压实中介机构的资本市场“看门人”责任。

　　近日，中安科将十年前并购财务造假案的时任财务顾问--招商证券告上法庭，要求索赔15亿元，起诉理由是后者在并购过程中未能勤勉尽责。

　　此外，有创投行业业内人士认为，泓锦文基金的经历会影响他们在操作项目并购退出时对预见性原则实施效果的判断。

　　通常情况下，创投机构会在操作项目并购退出前，对项目万一出现极端状况的投资损失做出可预见性评估，设定一个合理的赔付上限作为创投机构管控项目并购退出风险的重要依据。一旦法院判决做出的实际赔付额超过可预见性评估金额，部分创投机构将认为项目并购退出的潜在损失风险变得难以承受，导致他们参与项目并购退出的意愿下降，反而不利于众多企业通过产业上下游并购而做大做强。

　　泓锦文基金与康尼机电诉讼案件的审判结果，或将对未来创投机构防范并购退出操作风险产生较大的借鉴作用，创投机构将更加警惕相关违约风险责任和赔偿金额的认定。

　　从上市公司角度来看，康尼机电公司证券法律部指出，公司不会因受到龙昕科技原相关股东的合同诈骗而否定并购行为。这起案件对项目并购退出具有相应的启示意义，比如在上市公司并购重组过程，各个中介机构应发挥何种作用？中介机构出具的核查意见等报告是否值得信任？以及并购重组过程中介机构的失职、未勤勉尽职行为，应该承担何种责任和处罚。

　　“今年以来，从国家到地方的各种鼓励并购的政策陆续推出，未来会有越来越多创投机构所投项目寻求并购退出。泓锦文基金与康尼机电之间的纠纷，对创投行业来说具有很强的警示意义。”一位来自一线律所的合伙人对21世纪经济报道说。

　　他指出，尤其是当创投机构不大参与被投企业日常管理的情况下，如何践行股东责任并及时掌握被投企业真实经营状况，并在项目并购退出时对所出具的被投企业财务真实性承诺做到“胸有成竹”，将是一大挑战。在这种情况下，创投机构可以选择值得信任的会所、律所等中介机构合作，由后者做好被投企业在并购过程的尽职调查，并及时了解被投企业是否存在违规经营行为及潜在风险，才能更好地保障创投机构自身权益，规避相应风险的发生。