外汇商品丨美股相较中国科技股高估程度几何？——美国股票月报2025年第三期

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美股

本期焦点：1971至2020年间，港股与美股保持了较高的同步性，均取得了超过125倍的收益，远超标普500。过去五年中，港股与A股的相关性大幅提升，与美股的走势开始出现背离。经过近期美股和中国科技股的此消彼长后，市场关心美股科技股与中国科技股估值的修复程度几何。我们认为单独地比较两者PE这一做法并不全面。通常而言，PE高的时候如果业绩增速也高，那么估值高就是合理的，可以通过业绩的快速增长来消化估值，反之亦然。DeepSeek横空出世后，美股堆算力的交易逻辑逆转，中期看美股仍需评估这一事件对科技护城河带来的冲击。与之相较，中国科技企业的大幅AI投资刚刚拉开序幕。我们分别计算美股七巨头以及中国十雄的PEG来进行简单对比。

市场回顾：2025年2月，美股先扬后抑，主要股指集体收跌。美股上演板块轮动，科技、非必需消费品、通信等板块在估值过高的压力下势弱，核心增长贡献开始向必需消费品、房地产等板块的价值股轮动。

估值盈利：美股估值大幅回落，市场对“泡沫”破裂风险的担忧加剧。美股盈利开始出现回落，预计将在下半年库存需求回升时得到修复。美股风险溢价水平仍处于负值区间，但出现边际抬升，需关注特朗普移民政策对人口年龄结构及美股风险溢价的中长期影响。

市场情绪：美股市场恐惧情绪快速积累，牛熊比所提示的标普500指数位于250日均线以上个股占比在未来一个月内还有进一步下降的空间，或带动美股继续下行。美国股市仍然是资金流入的主要目的地，但流入速度已明显放缓。欧洲（除英国外）、日本等主要非美发达市场净流入规模大幅增加。继科技股的多头仓位削减后，金融业和工业受到更多资金追捧。此外，根据美债期限溢价拟合的标普500指数仍有约21%的回调空间。

策略表现：2025年2月，对冲基金策略走势分化，其中相对价值套利策略表现最佳。相对价值套利策略的目的是发现市场不够有效的地方，即通过寻找市场价格相对内在价值的偏离来获取收益，主要包括固定收益套利、可转换套利、混合策略等子策略。

本期聚焦：美股相较中国科技股高估程度几何？

过去一个月以恒生科技为代表的中国科技股表现亮眼，远超美股。站在当下，市场一定关注此逻辑是否还会继续演绎，我们在本文中将首先对港股和美股的历史关系进行分析，再对美股和中国科技股的估值进行对比。

2020年以前，港股和美股保持着较高的同步性。香港实行的联系汇率制度决定了货币政策与美联储的同步性，高比例国际资金亦导致港股和美股的同步性更强。此前50年间的港股与美股牛熊周期基本趋同，1971至2020年间恒生指数和纳斯达克综指涨幅均超过125倍，远超标普500指数的39倍。美股主要的大型冲击（1973年石油危机、2000年互联网泡沫、2008年次贷危机、2020年新冠疫情等）使港股同样受挫，其他时期港股和美股整体上保持了同步上涨态势，虽然幅度不完全相同。

在过去五年中，港股与A股的相关性大幅提升，与美股的走势开始出现背离。自1997年香港回归以来，中资企业赴港上市步伐加快，使港股与A股的关联度提升。2014年的陆港通开通进一步加强了二者间的联动。2020年以来，中资股占港股主板总市值比例达到80%，港股与A股的1年滚动相关性也稳定在80%附近。港股2018年1月创下历史新高后开启了近6年的熊市；而美股在经历2022年回调后，迎来了更加迅猛的涨势，港股和美股的走势明显背离。2020年12月，恒生指数/纳斯达克综指的比值历史上首次进入1以下的区间，并持续下探最低跌破0.5，直到2025年第一季度在港股科技板块行情下出现边际回升。

中期来看，中美经济周期错位还将继续牵引港股和美股走势背向而行。中美经济周期错位本质上源于2018年特朗普政府的对华竞争和“逆全球化”政策，在2020年疫情后中美宏观财政和货币政策导向不同导致进一步差异化。特朗普第二任期内掀起的新一轮竞争或加强中美基本面差异，导致港股和美股两相背离的“跷跷板”行情或持续较长一段时间。2025开年，美股波动加剧，美股内板块轮动加剧。同时不同经济体的股市间表现也呈现轮动，美股波动加剧，港股升势未竟。除港股外，欧股等同样受益。

聚焦科技板块，经过近期美股和中国科技股的此消彼长后，市场肯定很关心美股科技股与中国科技股估值的修复程度几何。我们认为单独的比较两者PE这一做法并不全面，比较估值和性价比，一定要把业绩和估值结合起来看。通常而言，PE高的时候如果业绩增速也高，那么就不能说是估值高，可以通过业绩的快速增长来消化估值，这也是过去两年多美股的逻辑，不过近期市场开始对此逻辑产生质疑，反之亦然。当营收利润高速增长时，PE就应该要更高才合理。对此，彼得林奇曾提出过著名的PEG公式，其中的G，就是衡量增长的。对于恒生科技与纳斯达克而言，过去纳指的头部科技股业绩增速普遍高于恒生科技的头部科技股，那么纳指的PE相对恒生科技更高也是合理的。所以，恒生科技PE低于纳指PE单独来看并不能代表其低估，而是其估值低的幅度超越其业绩低的幅度，才能代表其性价比低估，所以我们分别计算美股七巨头以及中国十雄的PEG来进行简单对比，此方法或仍有一定程度欠缺，比如对于未来盈利预期的偏差等，但仍具有一定参考性。

美股科技七巨头PEG指标[1]均超过1，整体高于中国科技十雄。其中，特斯拉和苹果的PEG最高，谷歌、亚马逊、Meta的PEG指标低于港股的腾讯和小米，但仍高于中国十雄中的其余八支。过去两年，腾讯的PEG在中国科技十雄中整体最高，腾讯经营的相对稳健使得市场愿意给予他相对于其他主要中概股更高一些的估值。小米的PEG自2024下半年以来快速回升，目前逼近腾讯的PEG，阿里巴巴在近期快速上涨后，PEG仍相对处于低位。DeepSeek横空出世后，美股堆算力的交易逻辑逆转，中期看美股仍需评估这一事件对科技护城河带来的冲击。与之相较，中国科技企业的大幅AI投资刚刚拉开序幕。

一、市场表现回顾

2025年2月，美股先扬后抑，主要股指集体收跌，板块表现如期分散化。美股三大指数中，标普500指数、纳斯达克100指数、道琼斯工业指数分别下跌1.4%、2.8%、1.6%。分板块来看，美股上演板块轮动，科技、非必需消费品、通信等板块在估值过高的压力下势弱，核心增长贡献开始向必需消费品、房地产等板块的价值股轮动。美股十一个板块的年度相关性持续下降，月度相关性在历史低位震荡。

二、美股估值盈利水平分析

2.1 美股估值

美股估值有所回落。2025年2月，标普500指数、纳斯达克100指数、道琼斯工业指数的12个月远期P/E环比分别下跌4.4%、2.7%、4.0%。2022年初时，美国知名投资机构GMO的联合创始人Jeremy Grantham曾提示过美股大幅调整的风险。当时他认为当资产价格偏离程度超过两倍标准差时，意味着泡沫的到来，而当偏离程度超过三倍标准差时，意味着巨型泡沫已经来临。目前（2022年初）是美国市场第四次经历巨型泡沫，历史经验表明，发达国家所有偏离程度超过两倍标准差的泡沫最终都以破裂告终。近期Jeremy Grantham再度提示美股泡沫风险，认为当前AI热潮与历史上其他科技泡沫并无本质区别，未来仍有50%的下跌空间，才能回归到正常的估值水平。

分板块来看，本月除了医疗健康、非必需消费品、房地产等以外板块，2025年现价P/E预测值进一步上升，其中金融、必需消费品、能源等板块的2025年现价P/E预测将高于2024年。

2.2 美股盈利

美股盈利出现边际回调。尽管特朗普对内减税措施会使高盈利的公司收益更大，但科技巨头们大幅增加AI相关资本支出的行动引起关注，市场开始担忧大幅资本支出后未来自由现金流和投资回报率的问题，与之相较，中国科技企业的大幅AI投资刚刚拉开序幕。一方面，美国利率或在较高水平维持一段时间，企业需要以充足的现金流和低负债经营来抵御高利率带来的负面影响。另一方面，由于美股科技“七巨头”海外收入的占比高于标普500指数中其他493家公司，受到关税政策的影响更大，导致“七巨头”与其他493家公司之间的盈利增长差距可能较2024年大幅缩窄，压低美股整体盈利水平。

美股盈利上半年有继续回落风险。2月美国ISM制造业新订单指数快速回落至48.6，是2024年10月以来首次回落至收缩区间，这为美股上半年盈利继续回落拉响警钟。不过如果下半年库存周期如期回升，届时美股盈利或再度回升。

2.3 美股风险溢价

美股风险溢价水平仍处于负值区间，但出现边际抬升。2024年美国人口同比增长约1%，是2001年以来人口增长最快的一年，即增加了330万人，使得美国公民总数首次突破了3.4亿大关。这一增长主要得益于规避特朗普移民限制风险的国际移民抢跑。过去四年中净移民超过本国自然出生人口，成为美国人口增长的主要驱动力，有效充实美国中青年人口在总人口中的占比，结构性压制美股风险偏好回升。需关注特朗普移民政策对人口年龄结构及美股风险溢价的中长期影响。

三、美股市场情绪指标追踪

从市场风险偏好来看，CNN恐惧贪婪指数和RAI指数迅速下探10分位线，CBOE Put/Call Ratio 120天分位数大幅拉升，恐惧情绪累积，不排除市场超跌反弹的可能。但DeepSeek出现后，美股堆算力的交易逻辑彻底逆转，中期看美股仍需评估这一事件对科技护城河带来的冲击。牛熊比所提示的标普500指数位于250日均线以上个股占比在未来一个月内还有进一步下降的空间，或带动标普500指数继续下行。此外，美国主动管理基金经理风险暴露指数高位回落；居民和非营利机构持有股票占金融资产和总资产比重继续攀高；投资者持有现金比例沿15%的回撤警戒线运行，反映投资者在美股的持仓尚未有明显下降。

从市场资金流动来看，2月美国高收益债和美股Flow占管理市值比重回落。美国股市仍然是资金流入的主要目的地，但流入速度已明显放缓。欧洲（除英国外）、日本等主要非美发达市场净流入规模大幅增加，年初至今美国与非美市场的吸引力异势。分板块来看，继科技股的多头仓位削减后，金融业和工业受到更多资金追捧。

根据我们对牙买加货币体系的分析[2]，美债期限溢价的下行趋势是美股牛市的重要保证。现有数据显示，2022、2023年流入美国的资金相对减少，叠加美联储紧缩，美债期限溢价和实际利率出现明显反弹，美股也在同期遭遇重挫。2023年之后美股与美债期限溢价出现大幅背离。如按照美债期限溢价对美股走势进行拟合，标普500指数距离合理价格区间仍有约21%的回调空间。

四、不同类型策略表现对比

2025年2月，对冲基金策略走势分化，其中相对价值套利策略表现最佳。

相对价值套利策略包括固收、权益及混合标的，目的是发现市场不够有效的地方，即通过寻找市场价格相对内在价值的偏离来获取收益，呈低波动、低市场相关性等特征。该策略可持有多头或空头的头寸，尽量使投资组合的beta趋于零，消除股指、利率、汇率等市场风险暴露，只要市场价格向内在合理价格收敛即可收益。相对价值套利策略包括固定收益套利、可转换套利、混合策略等子策略：

固定收益套利主要寻找固定收益及其衍生品市场中出现定价偏差的金融标的。该策略的套利交易基于收益率曲线、波动率曲线、预期现金流、信用评级以及特殊的债券或期权条款，通常需要使用复杂的分析模型来识别定价偏差的品种并管理持有的头寸。由于固定收益标的可进行套利的价差比较小，因此经常会构造杠杆结构以扩大获利。

可转换套利的交易对象为可转债、权证、优先股等在一定条件下转换成普通股的可转换证券。该策略做多被低估的可转换证券，并对冲股票、利率及信用风险等，在转换后或者价格向合理内在价格收敛时卖出。该策略是一种技术性策略，将可转换证券的折价视作波动率的低估，使用基于期权的模型来估计可转换证券的合理价格和应对冲的delta值（转债价格相对其基础资产价格变化的敏感度）。管理人通常基于现金流情况和交易经验确定合理的持有头寸。

混合策略是以市场中性为主要策略，辅以多种其他套利以实现纯粹的alpha。市场中性策略运用量化模型对资产价格、基本面情况、财务信息等历史数据进行统计分析，识别有利可图的交易机会后，同时构建多空仓位相匹配的股票投资组合。市场中性的投资组合不仅是beta中性的，同时也是货币中性的。模型识别交易机会后自动进入程序化的执行，一般不以管理人的主观判断为转移。市场中性策略的主要风险来自模型，需要管理人持续不断地对模型进行修正，避免因为模型失效或多家管理人策略趋同造成意外损失。

注：

[1]PEG指标即市盈率相对盈利增长比率，PEG=市盈率（P/E）/盈利增长率（EPS Growth Rate），是衡量股票估值的指标。PEG小于1时通常被认为股票被低估；等于1时认为股票估值合理；大于1时认为股票可能被高估。

[2]详见《兴业研究汇率报告：“牙买加体系”产生裂痕——国际货币体系重塑之货币含金量视角》。

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