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2025年06月08日 07:08:27

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徐州市（鼓楼、云龙、贾汪、泉山、铜山）




邢台市（柏乡县、临西县、任县、新河县、宁晋县、南宫市、内丘县、清河县、巨鹿县、临城县、隆尧县、南和县、威县、桥东区、邢台县、市辖区、平乡县、桥西区、广宗县、沙河市）




大同市（城区、南郊区、新荣区）




咸宁市（通山县、咸安区、崇阳县、通城县、市辖区、赤壁市、嘉鱼县）




昭通市（威信县、镇雄县、盐津县、彝良县、永善县、水富县、鲁甸县、大关县、昭阳区、绥江县、市辖区、巧家县）




宿州市（埇桥）




镇江市（京口、润州、丹徒）




三明市（梅列、三元）️




南昌市（青山湖区、东湖区、西湖区、南昌县、进贤县、安义县、抚州市、上饶市、玉山县、广昌县、黎川县、崇仁县）




榆林市（神木市、府谷县、横山县、佳县、定边县、米脂县、清涧县、吴堡县、子洲县、榆阳区、榆林县、横山区、神木县、庆城县、绥德县）：




铜仁市（碧江区、江口县、玉屏侗族自治县、石阡县、思南县、印江土家族苗族自治县、德江县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、万山区）




新乡市（红旗、卫滨、凤泉、牧野）




佳木斯市：郊区（部分区域未列出）、向阳区和前进区和东风区和同江市和富锦市等部分区域未列出。




葫芦岛市：龙港区、南票区、连山区。




白银市（白银区、会宁县、平川区、市辖区、景泰县、靖远县）




宝鸡市（渭滨、日照台）




龙岩市（漳平市、连城县、市辖区、新罗区、上杭县、永定区、长汀县、武平县）




宜春市（袁州区、奉新县、万载县、上高县、宜丰县、靖安县、铜鼓县、樟树市、高安市、丰城市、宜春高新区、袁州区东南街道）




徐州（云龙区，鼓楼区，金山桥，泉山区，铜山区。）




无锡市云霄香烟网上批发商城总仓，海量货源，全国速达！电话-400各市区电话（梁溪、滨湖、惠山、新吴、锡山）




 淮安市（淮阴区、清江浦区、洪泽区、盱眙县、金湖县、涟水县、淮安区、涟水镇、盱眙镇、洪泽镇、金湖镇）




南充市（顺庆区、高坪区、嘉陵区、南部县、营山县、蓬安县、仪陇县、西充县、阆中市、抚顺县、阆中市、南充高新区）




南昌市（南昌县、青山湖区、进贤县、湾里区、红谷滩新区、东湖区、青云谱区、安义县、崇仁县、黎川县、新建区、富山区）




焦作市（解放、中站、马村、山阳）




湛江市（遂溪县、徐闻县、廉江市、雷州市、吴川市、麻章区、坡头区、霞山区、廉江区、赤坎区、南油区、湛江市区、麻章镇、雷州镇、徐闻镇）




吉林市（昌邑、龙潭、船营、丰满）




大连市（中山、西岗、沙河口、甘井子、旅顺口、日照州）




双鸭山市：尖山区（部分区域未列出）、岭东区和宝山区（部分区域未列出）、四方台区和集贤县（部分区域未列出）。




贵州省安顺市（西秀区、平坝区、普定县、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、安顺市、开阳县）




宿迁市（宿城区、宿豫区、沭阳县、泗阳县、泗洪县、建湖县、盱眙县、扬州市、金湖县、淮安市、铜山县、沛县、邳州市、睢宁县、赣榆县）




徐州市（鼓楼、云龙、贾汪、泉山、铜山）




张家界市（永定、武陵源）




白山市：浑江区、江源区。




来宾市（象州县、市辖区、兴宾区、金秀瑶族自治县、合山市、忻城县、武宣县）




桂林市（象山区、秀峰区、七星区、叠彩区、雁山区、临桂区、阳朔县、灵川县、全州县、兴安县、永福县、灌阳县、资源县、平乐县、荔浦市、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县




威海市（环翠）




新莆田市（城厢、涵江、秀屿）




承德市（双桥、双滦）




丹东市：振兴区、元宝区、振安区。




新乡市（红旗、卫滨、凤泉、牧野）




乐山市（市中、沙湾、五通桥、日照口河）




榆林市（神木市、府谷县、横山县、佳县、定边县、米脂县、清涧县、吴堡县、子洲县、榆阳区、榆林县、横山区、神木县、庆城县、绥德县）：




长春市：朝阳区、南关区、宽城区、绿园区、双阳区、二道区、九台区。




桂林市（七星区、象山区、叠彩区、秀峰区、临桂区、灵川县、阳朔县、平乐县、全州县、兴安县、灌阳县、荔浦市、资源县、永福县、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县）




广州市（越秀区、荔湾区、天河区、白云区、番禺区、花都区、黄埔区、南沙区、从化区、增城区）




铜仁市（碧江区、江口县、玉屏侗族自治县、石阡县、思南县、印江土家族苗族自治县、德江县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、万山区）




临沂市（兰山区、罗庄区、河东区、沂南县、沂水县、平邑县、莒南县、蒙阴县、临沭县、费县、沂水县、莒县、苍山县）




铁岭市：银州区、清河区。




桂林市（秀峰、叠彩、象山、随州、雁山）




商丘市（睢阳区、柘城县、宁陵县、虞城县、夏邑县、民权县、睢县、永城市、梁园区、示范区、夏邑县、虞城县、宁陵县、商丘县、睢阳县、柘城县）




龙岩市（漳平市、连城县、市辖区、新罗区、上杭县、永定区、长汀县、武平县）




朝阳市：双塔区、龙城区。




张家界市（永定、武陵源）




成都市（武侯区、锦江区、青羊区、金牛区、成华区、双流区、高新区、郫都区、新都区、龙泉驿区、温江区、彭州市、简阳市、崇州市、金堂县、大邑县、蒲江县、都江堰市、邛崃市）




柳州市（柳北区、柳南区、柳江县、柳城县、鹿寨县、融安县、融水苗族自治县、三江侗族自治县、城中区、鱼峰区、柳东新区、柳市镇）




赣州市（南康区、赣县区、于都县、兴国县、章贡区、龙南县、大余县、信丰县、安远县、全南县、宁都县、定南县、上犹县、崇义县、南城县）




长春市：朝阳区、南关区、宽城区、绿园区、双阳区、二道区、九台区。




丹东市：振兴区、元宝区、振安区。




南白银市（白银区、会宁县、平川区、市辖区、景泰县、靖远县）




益阳市（南县、资阳区、桃江县、市辖区、沅江市、赫山区、安化县）




佳木斯市（前进区、东风区、同江市、市辖区、抚远市、郊区、桦南县、富锦市、汤原县、桦川县、向阳区）




锡林郭勒盟（多伦县、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、镶黄旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、苏尼特左旗、正蓝旗、锡林浩特市、正镶白旗）




常州市（天宁、钟楼、新北、武进、日照坛）




宜昌市（宜昌市辖区、伍家岗区、点军区、猇亭区、夷陵区、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、远安县、兴山县、秭归县、华容区、宜都市、当阳市、枝江市、秭归县）




南京市（鼓楼区、玄武区、建邺区、秦淮区、栖霞区、雨花台区、浦口区、区、江宁区、溧水区、高淳区） 成都市（锡山区，惠山区，新区，滨湖区，北塘区，南长区，崇安区。）




南通市（崇州、港闸、通州）




遵义市（红花岗、汇川）




岳阳市（岳阳楼、云溪、君山）




桂林市（象山区、七星区、叠彩区、临桂区、阳朔县、灵川县、全州县、兴安县、灌阳县、荔浦市、资源县、平乐县、龙胜各族自治县、永福县、恭城瑶族自治县）




银川市（永宁县、兴庆区、西夏区、金凤区、贺兰县、灵武市、市辖区）




巴彦淖尔市（杭锦后旗、磴口县、乌拉特中旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗、市辖区、临河区、五原县）




宜昌市（宜昌市辖区、伍家岗区、点军区、猇亭区、夷陵区、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、远安县、兴山县、秭归县、华容区、宜都市、当阳市、枝江市、秭归县）




南昌市（南昌县、青山湖区、进贤县、湾里区、红谷滩新区、东湖区、青云谱区、安义县、崇仁县、黎川县、新建区、富山区）




宁波市（鄞州区、北仑区、镇海区、象山县、宁海县、余姚市、慈溪市、奉化区、鄞州区、海曙区、高新区、江北区、北仑区）




邢台市（柏乡县、临西县、任县、新河县、宁晋县、南宫市、内丘县、清河县、巨鹿县、临城县、隆尧县、南和县、威县、桥东区、邢台县、市辖区、平乡县、桥西区、广宗县、沙河市）




宜春市（袁州）




邢台市（邢台县、南和县、清河县、临城县、广宗县、威县、宁晋县、柏乡县、任县、内丘县、南宫市、沙河市、任县、邢东区、邢西区、平乡县、巨鹿县）




南昌市（青山湖区、东湖区、西湖区、南昌县、进贤县、安义县、抚州市、上饶市、玉山县、广昌县、黎川县、崇仁县）




榆林市（神木市、府谷县、横山县、靖边县、定边县、米脂县、佳县、吴堡县、清涧县、绥德县、子洲县、榆阳区、横山县、镇坪县、榆林县、山阳县、佳县、白河县）




景德镇市（昌江、珠山）




大连市：西岗区、中山区、金州区、沙河口区、甘井子区、旅顺口区、普兰店区。




桂林市（象山区、七星区、叠彩区、临桂区、阳朔县、灵川县、全州县、兴安县、灌阳县、荔浦市、资源县、平乐县、龙胜各族自治县、永福县、恭城瑶族自治县）




桂林市（七星区、象山区、叠彩区、秀峰区、临桂区、灵川县、阳朔县、平乐县、全州县、兴安县、灌阳县、荔浦市、资源县、永福县、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县）




大庆市（萨尔图、龙凤、让胡路、红岗、大同）




合肥市（蜀山、包河、庐阳、瑶海、政务、经济技术开发、高新、滨湖新、新站）




成都市（锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区、龙泉驿区、青白江区、新都区、温江区、双流区、高新区、郫都区、都江堰市、彭州市、邛崃市、崇州市、金堂县、大邑县、蒲江县、新津县）




日照市（五莲县、莒县、岚山区、市辖区、东港区）




德州市（陵城区、乐陵市、宁津县、庆云县、临邑县、平原县、武城县、夏津县、禹城市、德城区、禹城市、齐河县、开封县、双汇镇、东风镇、商丘市、阳谷县、共青城市、城南新区）




临沂市（兰山、罗庄、河东）




漳州市（芗城、龙文）




常州市（钟楼区、新北区、天宁区、武进区、金坛区、溧阳市、常熟市、丹阳市、扬中市、句容市、无锡新区、宜兴市、锡山区、惠山区、滨湖区、南长区、北塘区、江阴市、宜兴市）




桂林市（恭城县、灵川县、阳朔县、全州县、灌阳县、资源县、平乐县、荔浦市、龙胜各族自治县、藤县、象山区、叠彩区、秀峰区、七星区、雁山区、临桂区、北流市、桂林市辖区）




扬州市（广陵区、邗江区、维扬区、江都区、仪征市、宝应县、盂山镇、宝塔镇、邱集镇、东升镇、夏溪镇、蒋王镇、龙川镇、邗江镇、刘集镇、老街口镇）




石家庄市（桥东区、长安区、裕华区、桥西区、新华区。）




铁岭市：银州区、清河区。




辽源市：龙山区、西安区。




安庆市（迎江、大观、宜秀）




张家口市（怀安县、桥西区、市辖区、张北县、康保县、崇礼区、蔚县、下花园区、怀来县、万全区、宣化区、赤城县、涿鹿县、尚义县、沽源县、阳原县、桥东区）




宜昌市（西陵区、伍家岗区、点军区、猇亭区、夷陵区、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、宜都市、当阳市、枝江市、秭归县、远安县、兴山县、鹤峰县、夷陵区、新朝阳镇、宜昌高新区）




湖州市（南湖、秀洲）




牡丹江市：东安区（部分区域未列出）、西安区和阳明区和爱民区和绥芬河市和海林市（部分区域未列出）。




镇江市（丹阳市、扬中市、句容市、镇江新区、润州区、京口区、丹徒区、杭州市、宝华镇、梦溪镇、扬中镇、句容镇、丹阳镇）




南昌市（青山湖区、红谷滩新区、东湖区、西湖区、青山湖区、南昌县、进贤县、安义县、湾里区、地藏寺镇、瑶湖镇、铜鼓县、昌北区、青云谱区、望城坡镇）




徐州市（鼓楼、云龙、贾汪、泉山、铜山）




遂宁市（大英县、射洪县、蓬溪县、安居区、市辖区、船山区）




桂林市（叠彩区、象山区、秀峰区、七星区、临桂区、阳朔县、灵川县、全州县、平乐县、灌阳县、荔浦市、资源县、永福县、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县）




铜仁市（碧江区、江口县、玉屏侗族自治县、石阡县、思南县、印江土家族苗族自治县、德江县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、万山区）




本溪市：平山区、明山区、溪湖区、南芬区。




桂林市（恭城县、灵川县、阳朔县、全州县、灌阳县、资源县、平乐县、荔浦市、龙胜各族自治县、藤县、象山区、叠彩区、秀峰区、七星区、雁山区、临桂区、北流市、桂林市辖区）




贵阳市（南明、云岩、花溪、乌当、白云、小河）




嘉义县（朴子市、番路乡、民雄乡、竹崎乡、梅山乡、义竹乡、大林镇、布袋镇、新港乡、太保市、六脚乡、大埔乡、鹿草乡、溪口乡、水上乡、中埔乡、阿里山乡、东石乡）




龙岩市（漳平市、连城县、市辖区、新罗区、上杭县、永定区、长汀县、武平县）




湛江市（遂溪县、吴川市、廉江市、雷州市、徐闻县、麻章区、赤坎区、坡头区、经济开发区、霞山区、东海岛、湖光镇、塘蓬镇、官渡镇、南桥镇、东山镇）




绵阳市（江油市、北川羌族自治县、梓潼县、市辖区、盐亭县、涪城区、安州区、三台县、平武县、游仙区）




襄阳市（樊城区、襄城区、老河口市、枣阳市、宜城市、南漳县、谷城县、保康县、定南县、随州市、郧西县、郧县、城固县）




鞍山市：铁东区、铁西区、立山区、千山区。




青岛市（市南、市北、黄岛、崂山、李沧、城阳、即墨）




鹤岗市：向阳区、工农区、兴安区、兴山区、东山区。




张家口市（怀安县、桥西区、市辖区、张北县、康保县、崇礼区、蔚县、下花园区、怀来县、万全区、宣化区、赤城县、涿鹿县、尚义县、沽源县、阳原县、桥东区）




襄阳市（樊城区、襄州区、襄阳市区、南漳县、谷城县、保康县、老河口市、枣阳市、宜城市、定南县、唐河县、宏伟镇、康乐镇、漳河镇）




大理白族自治州（云龙县、剑川县、祥云县、洱源县、永平县、弥渡县、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县、宾川县、南涧彝族自治县、大理市、鹤庆县）




甘肃省兰州市（城关区、七里河区、西固区、安宁区、红古区、永登县、皋兰县、榆中县、兰州新区、皋兰县、雁滩区）




济南市（市中区、市辖区、长清区、商河县、济阳县、历城区、章丘市、天桥区、槐荫区、历下区、平阴县）




郴州市（宜章县、嘉禾县、永兴县、汝城县、市辖区、桂东县、北湖区、桂阳县、苏仙区、临武县、安仁县、资兴市）




佳木斯市（前进区、东风区、同江市、市辖区、抚远市、郊区、桦南县、富锦市、汤原县、桦川县、向阳区）




南昌市（南昌县、进贤县、安义县、鄱阳县、东湖区、西湖区、青山湖区、青云谱区、新建区、红谷滩新区、经济技术开发区、昌北区）




吉林市：船营区、昌邑区、龙潭区、丰满区。




廊坊市（安次、广阳）



净资产-3.6亿，评估增值6.3亿，主要为无形资产评估增值，无形资产评估关键参数选取核查

净资产-3.6亿，评估增值6.3亿，主要为无形资产评估增值，无形资产评估关键参数选取核查

三、关于标的资产估值合理性。标的资产截至2023年12月31日经审计的净资产为-3.58亿元，资产基础法评估结果为2.72亿元，评估增值6.30亿元，主要为无形资产增值，无形资产采用收益法—收入分成法进行评估。同时，公司以A股主要从事生物大分子创新药业务的上市公司作为可比公司，进行市研率倍数比较。

请公司补充披露：（1）标的资产历史沿革情况，包括股东及持股变化情况、历次股权转让时点及交易作价；

（2）无形资产评估详细过程，包括上市后收入、利润、期间费用预测情况，结合关键参数选取说明本次估值合理性；

（3）可比公司多为存在核心品种已上市或研发接近完成情形，说明选取的可比公司与标的资产是否真正具备可比性，以及流动性折扣确定的依据及合理性；

（4）结合问题一中有关产品研发上市及商业化的不确定性，进一步说明本次交易估值的合理性。

（一）标的资产历史沿革情况，包括股东及持股变化情况、历次股权转让时点及交易作价

1、中新医药股东及持股变化情况

......

2、中新医药历次股权转让时点及交易作价情况

综上所述，中新医药成立至今共存在两次股权转让，如下表所示：

转让事项

转让方

受让方

转让时点

交易作价

第一次股权转让

康誉医药（康缘集团子公司）

康缘集团

2018.06

平价转让

第二次股权转让

张怡

南京康竹（中新医药管理层及核心团队持股平台）

2024.10

零对价转让

以上两次股权转让交易分别为母子公司之间股权转让及向核心团队进行股权激励，作价具有合理性，涉税事项已办结。

（二）无形资产评估详细过程，包括上市后收入、利润、期间费用预测情况，结合关键参数选取说明本次估值合理性

本次纳入评估范围内的无形资产主要包括公司拥有的在研候选药物管线、药物发现设计与生产技术平台、注册商标、已授权专利和域名等。其中：公司已进入临床研究阶段的在研候选药物管线（ZX1305、ZX1305E、ZX2021、ZX2010）及药物发现设计与生产技术平台具有较为明确的商业化前景，且未来收益和贡献能够衡量和计算，系公司拥有的核心无形资产，故本次采用收益法进行评估，其余无形资产采用成本法进行评估。

1、核心无形资产的评估方法

对于公司拥有的已进入临床阶段的在研候选药物管线，本次采用对该类资产最为常用的收益法-收入分成法与决策树模型进行评估。其中收益法-收入分成法的计算公式如下：

.......

2、上市后收入、利润、期间费用的预测情况与关键参数

（1）上市后收入的预测

以标的公司拥有的在研候选新药管线（GGF7）双靶点长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010）为例，本次对该产品未来上市后收入采用如下方式进行推导和计算。

ZX2010上市后期望销售额= ZX2010上市后销售量（Q）×销售单价ZX2010上市后销售量（Q）=①II型糖尿病患者人数×②知晓治疗率×③GLP-1类药物及双靶点药物渗透率×④产品市占率、用量

其中：

①II型糖尿病患者人数=中国人口数量（a）×II型糖尿病发病率（b）；

②知晓治疗率=知晓率（c）×治疗率（d）；

③GLP-1类药物及双靶点药物渗透率=接受GLP-1治疗的II型糖尿病患者比例（e）×双靶点药物市场渗透率（f）；

④产品市占率、用量= ZX2010产品市占率（g）×年人均用药量（h）

主要参数来源与复核参考如下：

代码

含义

数据主要参考与复核来源

a

中国人口数量

国家统计局相关公告

b

II型糖尿病发病率

IDF《全球糖尿病地图（第10版）》、《中国2型糖尿病防治指南（2020）年版》、《国际糖尿病联盟（IDF）预测》、JAMA《PrevalenceandTreatmentofDiabetesinChina,2013-2018》

c

知晓率

《中国2型糖尿病防治指南（2020年版）》、美国糖尿病协会（ADA）相关数据、JAMA《PrevalenceandTreatmentofDiabetesinChina,2013-2018》

d

治疗率

e

接受GLP-1治疗的II型糖尿病患者比例

本次根据诺和诺德投资者关系资料及兴业证券经济与金融研究院整理的相关数据，采用全球GLP-1药物市场规模占II型糖尿病产品的市场规模占比进行测算

f

双靶点药物市场渗透率

本次参考礼来及诺和诺德公布的全球销售额中双靶点药物销售额占比进行谨慎估计和测算

gh

ZX2010产品市占率年人均用药量

结合公司产品临床进度、管理层访谈信息及公开市场查询信息，根据ZX2010产品的技术先进性、安全性、有效性等进行分析，谨慎判断首年不超过2.5%，峰值不超过10%按产品设计用药量计算

销售单价

参考目前已上市且售价较低的单靶点GLP-1产品单价并考虑一定降幅谨慎估计

其他采用收益法评估的在研候选药物管线的预测收入参照上述方式进行计算。

（2）利润与期间费用的预测

本次在对公司拥有的药物发现设计与生产技术平台采用多期超额收益法进行评估的过程中，对公司未来整体的成本和费用情况进行了预测。

其中，对于成本主要考虑了未来产品上市后的生产成本，预测未来产品上市后首年毛利率约为70%，在预测前期伴随销量增长带来的规模效应预计毛利率逐步提升，在收入达峰后考虑原材料成本及市场竞争等综合因素，毛利率逐年下降至76%左右。评估人员在对比分析同行业上市公司的平均毛利率水平后判断，公司预测毛利率处于行业平均水平，具备合理性。

对于期间费用的预测主要包括销售费用、管理费用及研发费用。

其中：销售费用主要包括市场推广费用，产品上市初期销售费用占营业收入比例约为30%，后续年度随着市场规模的稳定，以及本次纳入评估范围内的4项在研管线的预测收入下降，销售费用的占比逐步下降；

管理费用的预测中主要考虑不动产租赁费、人员工资等费用构成；

研发费用的预测中前期主要考虑本次采用收益法评估的四项在研候选新药管线后续的临床研究投入。除此之外，在预测期内还考虑了未来年度其他储备在研管线的后续研发开支。

通过上述计算，本次在多期超额收益法计算中所采用的预测营业收入和预测利润（EBITDA）水平如下：

金额单位：万元

2027

2028

2029

2030

2031

营业收入合计

5,084.36

26,218.38

53,390.74

87,564.83

125,717.61

EBITDA

-17,549.92

-7,636.91

8,096.25

25,196.27

48,912.94

2032

2033

2034

2035

2036

营业收入合计

150,628.14

155,394.87

151,768.18

145,773.65

138,853.04

EBITDA

65,016.61

68,984.55

75,562.71

72,536.42

67,464.63

2037

2038

2039

2040

2041

营业收入合计

132,392.15

121,493.43

111,922.48

94,529.92

85,056.73

EBITDA

66,206.76

58,731.34

55,011.55

44,141.44

38,607.11

注：以上营业收入为考虑综合期望成功率后4项在研候选新药管线未来预期上市后销售收入合计，综合期望成功率取值详见下文。

3、其他关键参数的选取

（1）预测期

根据QuintilesIMS发布的《LifetimeTrendsinBiopharmaceuticalInnovation》（2017）报告显示，从最初的专利申请到所有产品全部上市的平均时间为12.8年，而从产品上市到其专利期或其他形式的专利保护期满的时间超过13.5年。考虑到欧美市场的生命周期往往止步于专利悬崖，结合中国实际情况来看，由于国内定价远低于海外，国内销售生命曲线下降的坡度可能更为平缓。本次评估结合专利保护时效、行业现状与发展前景、未来经营状况等因素综合分析后，确定本次委估在研候选新药管线经济寿命为产品上市后15年。

（2）收入分成率

评估人员通过《MaximizingRoyaltyRateOpportunitiesinPharmaLicensing：AnalysisofAverageRoyaltyRatesinPharmabyPhaseandTherapyArea》分析了生物医药产品以阶段划分的提成率一般取值范围，并考虑了影响无形资产分成率的其他诸如法律因素、技术因素、经济因素及风险因素等因素，最终确定分成率取值分别为15%（针对ZX1305、ZX1305E）和13.5%（针对ZX2021、ZX2010）。

（3）折现率

根据资产的特点和收集资料的情况，本次采用累加法来估测评估中的适用折现率，即：折现率＝无风险报酬率＋特定资产风险报酬率

其中：无风险报酬率根据基准日10年期国债到期收益率确定，特定资产风险报酬率根据评估人员对委估资产的技术风险、市场风险、财务风险和管理风险等打分确定。最终确定本次对产品上市阶段所采用的折现率为15.10%。

（4）研发上市成功率的考虑

本次评估根据《ClinicalDevelopmentSuccessRatesandContributingFactors2011-2020》与《ClinicalDevelopmentSuccessRates2006-2015》等报告数据对新药上市前各阶段的成功率进行了分析，最终计算得出的综合期望上市成功率为18.48%至22.75%（按不同管线）。

综合上述分析，本次在对公司拥有的各项核心无形资产的评估中，测算模型具有完善的推导过程，关键预测参数均基于公开信息与专业报告，同时充分考虑了在研候选新药上市的不确定性和未来市场竞争等因素的影响。

（三）选取的可比公司与标的资产的可比性，以及流动性折扣确定的依据及合理性

本次对可比上市公司的选取主要基于业务和产品的相似性，即公司主要业务和产品以生物大分子创新药为主。经计算，可比上市公司基准日市研率情况如下：

金额单位：万元

公司代码

公司名称

2021-2023年三年平均研发投入

基准日总市值

市研率

688180.SH

君实生物

213,019.41

3,592,158.23

10.43

688235.SH

百济神州

1,116,798.57

13,968,453.16

7.74

688331.SH

荣昌生物

99,978.67

2,844,554.68

17.60

688443.SH

智翔金泰

45,673.66

1,464,886.60

19.84

688177.SH

百奥泰

64,281.45

1,707,665.92

16.44

688336.SH

三生国健

37,236.59

1,388,384.82

23.07

平均值

15.85

中位数

17.02

标的公司

6,397.83

27,000.00

4.22

注1：平均研发投入为三年资本化投入与费用化投入合计的平均数，数据来源为同花顺IFIND金融终端披露上市公司历史年度数据。

注2：可比上市公司市研率=（可比上市公司基准日总市值÷2021-2023年三年平均研发投入）×（1-缺乏流动性折扣率），缺乏流动性折扣率根据非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比率确定，原始数据来源于产权交易所、Wind资讯、CVSource。

1、经评估人员对可比上市公司的销售收入进行分析后判断，目前国内已上市生物医药企业大部分已有产品进入商业化销售阶段，与标的公司在企业生命周期方面存在一定差异，但以上可比公司已是能够选取的最佳范围。

有鉴于此，评估人员还统计并计算了评估基准日所有采用科创板第五套上市标准上市，且截至公司上市发行当年年末暂无产品销售收入的已上市生物医药企业的市研率。计算结果如下：

金额单位：万元

证券代码

证券名称

首发上市日期

上市当年研发投入总额

上市当年年末总市值

上市当年年末市研率

688578.SH

艾力斯

2020/12/2

17,796.30

1,281,600.00

44.56

688382.SH

益方生物

2022/7/25

46,148.91

763,600.00

10.24

688302.SH

海创药业

2022/4/12

25,136.74

399,230.89

9.83

688266.SH

泽璟制药

2020/1/23

31,419.83

1,552,560.00

30.57

688197.SH

首药控股

2022/3/23

19,943.83

361,090.56

11.20

688192.SH

迪哲医药

2021/12/10

58,759.68

1,495,881.73

15.75

688176.SH

亚虹医药

2022/1/7

24,389.41

641,250.00

16.27

688062.SH

迈威生物

2022/1/18

75,861.18

577,422.00

4.71

688520.SH

神州细胞

2020/6/22

61,030.68

1,982,954.18

20.10

688443.SH

智翔金泰

2023/6/20

62,039.67

1,464,886.60

14.61

中位数

15.18

平均值

17.78

标的公司

6,397.83

27,000.00

4.22

注1：上述数据，摘自同花顺IFIND金融终端披露上市公司历史年度数据，选取行业范围为申银万国行业分类-医药生物中化学制药-化学制剂和生物制品-其他生物制品。

注2：上市公司上市当年年末市研率=（公司上市当年年末总市值÷公司上市当年资本化研发投入与费用化研发投入合计）×（1-缺乏流动性折扣率），缺乏流动性折扣率根据非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比率确定，原始数据来源于产权交易所、Wind资讯、CVSource。

注3：上述数据中，剔除了“盟科药业”、“前沿生物”、“荣昌生物”、“君实生物”、“上海谊众”、“百奥泰”等6家在公司上市当年年末已有商业化产品销售收入的上市公司。

注4：可比公司所处的企业生命周期、在研管线布局、研发进度情况等与标的公司并不完全一致，提请关注。

通过上述计算可以发现，本次交易标的的对价对应市研率具备谨慎性。

2、考虑到标的公司研发投入的主要资金来源于外部借款，公司于评估基准日保有较高的付息负债，为反映标的公司与可比上市公司资本结构差异对市研率的影响，本次将标的公司于基准日拥有的付息负债本利和与交易对价金额合计计算标的公司的企业价值（EV），而可比上市公司则基于谨慎性原则不考虑其付息负债规模，并以此模拟计算标的公司的市研率情况如下：

金额单位：万元

公司代码

公司名称

2021-2023年三年平均研发投入

基准日总市值

市研率

688180.SH

君实生物

213,019.41

3,592,158.23

10.43

688235.SH

百济神州

1,116,798.57

13,968,453.16

7.74

688331.SH

荣昌生物

99,978.67

2,844,554.68

17.60

688443.SH

智翔金泰

45,673.66

1,464,886.60

19.84

688177.SH

百奥泰

64,281.45

1,707,665.92

16.44

688336.SH

三生国健

37,236.59

1,388,384.82

23.07

平均值

15.85

中位数

17.02

标的公司企业价值

6,397.83

74,861.78【注1】

11.70

注1：标的公司企业价值=本次交易对价+付息债务本利和

注2：平均研发投入为三年资本化投入与费用化投入合计的平均数，数据来源为同花顺IFIND金融终端披露上市公司历史年度数据。

注3：可比上市公司市研率=（可比上市公司基准日总市值÷2021-2023年三年平均研发投入）×（1-缺乏流动性折扣率），缺乏流动性折扣率根据非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比率确定，原始数据来源于产权交易所、Wind资讯、CVSource。

通过上述比较分析可以发现，在考虑资本结构差异的情况下标的公司企业价值与研发投入比仍显著低于同行业可比上市公司。

流动性折扣确定的依据及合理性：

本次评估借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，并结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算非流通性折扣率。

采用非上市公司股权交易市盈率和上市公司市盈率比较法计算非流动性折扣的基本思路是收集分析非上市公司股权交易案例的市盈率（P/E），然后与同期的上市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率，具体数据如下：

序号

行业名称

非上市公司并购

上市公司

非流动性折扣比率

样本点数量

市盈率平均值

1

采掘业

23

26.32

65

35.20

25.2%

2

电力、热力、煤气、水的生产和供应业

65

26.06

64

31.32

16.8%

3

房地产业

54

30.90

60

39.63

22.0%

4

建筑业

41

37.42

48

46.20

19.0%

5

交通运输、仓储业

55

24.63

70

33.78

27.1%

6

银行业

25

0.51

27

0.57

11.2%

7

证券、期货业

49

26.68

33

32.31

17.4%

8

其他金融业

31

14.17

8

19.74

28.2%

9

社会服务业

313

32.84

106

48.51

32.3%

10

农、林、牧、渔业

15

45.05

23

70.66

36.2%

11

批发和零售贸易

121

35.01

99

46.51

24.7%

12

信息技术业

77

50.43

195

75.80

33.5%

13

电子制造业

28

42.22

163

59.56

29.1%

14

机械、设备、仪表制造业

68

39.42

569

50.77

22.4%

15

金属、非金属制造业

40

29.66

178

40.83

27.4%

16

石油、化学、塑胶、塑料制造业

26

38.01

253

45.48

16.4%

17

食品、饮料制造业

13

33.70

81

51.65

34.8%

18

医药、生物制品制造业

10

25.99

165

42.01

38.1%

19

其他制造行业

18

39.08

129

51.19

23.7%

20

合计/平均值

1,072

31.48

2,336

43.25

25.6%

原始数据来源：产权交易所、Wind资讯、CVSource

通过整理、收集非上市公司股权交易案例和上市公司市盈率的数据，对其进行对比分析研究，本次市研率分析的非流动性折扣比例选取医药、生物制品制造业，取值为38.1%。

（四）结合问题一中有关产品研发上市及商业化的不确定性，进一步说明本次交易估值的合理性

综合以上答复内容，评估人员经分析后认为，在本次对标的公司股东全部权益价值的评估过程中采用了对于该类资产最为常用的评估方法，所选取的评估方法能够合理反映公司主要在研候选新药管线的价值。

一方面，在本次评估中采用了决策树模型对在研候选新药管线开发过程中的不确定性进行了考虑和衡量，谨慎估计了公司各项在研管线临床各阶段和最终商业化的成功可能性；另一方面，在未来产品商业化阶段的预测中，本次以市场公开信息与专业报告作为取值来源，在此基础上进一步谨慎判断未来产品商业化阶段的市场份额与销售价格，充分考虑了商业化阶段产品销售所面临的不确定性。

从最终交易价格来看，标的公司无论在股权价值与平均研发投入比值方面（即交易对价/研发投入），还是在企业价值与平均研发投入比值方面（即企业价值/研发投入）均明显低于同行业上市公司的平均水平，具备谨慎性。（投行小茶馆整理）

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（转自：IPO上市实务）

发布于：北京市
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