深度观察｜刘曙峰对话肖雯：变革前夜，买方投顾用力扎根

2024年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。其中明确指出，“推动公募基金投顾试点转常规”。面临愈加复杂的宏观环境与行业生态，如何向买方投顾转型，做好投顾业务的获客、活客以及客户运营困扰着诸多行业从业者。

“以客户为中心”的买方投顾模式正站在行业“变革前夜”，等待在舞台中央起舞。盈米基金自成立以来始终以“提升投资者获得感”为初心，立足陪伴，经营信任。正如盈米基金CEO肖雯在公司成立九周年时总结，艰难时期，唯有继续坚持“进窄门、走远路、见微光”。坚守买方投顾事业，穿越周期，抓住未来的机会。

日前，恒生电子董事长刘曙峰与盈米基金CEO肖雯进行对话。不仅聚焦行业的改变，也细数盈米的投顾业务实践，借由在买方投顾领域扎根多年的三方机构视角，给予行业更多的参考。

恒生电子董事长刘曙峰：基金投顾服务自2019年10月启动试点以来已满五周年，业务规模并未展现出预期中的加速增长态势，反而增速有所放缓。是流量原因、市场因素，还是投资者没有转变过来？

我的观察，目前国内基金投顾业务规模约为1600亿元人民币，随着市场波动，规模会有变化，但无论是基金投顾的市场份额占比还是接受投顾模式的投资者数量占比，均未出现明显改变。

盈米基金CEO肖雯：从市场来看，投顾规模过去几年未大幅增长的主要原因有三个方面：

一是投资者对市场的悲观情绪，过去三年市场表现低迷导致投资者对权益市场的信心不足，资金更多流向储蓄存款；

二是投顾服务虽然通过资产配置可以降低波动，但不能消灭短期内的净值波动，其核心价值在于帮助投资者进行资金规划并实现长期目标，基金投顾模式需要较长时间才能体现收益。该业务真正运营时间尚短（仅3-4年），且恰好遇到不利的市场条件；

三是部分投顾机构仍采用以组合销售为导向的方式运作，而非提供真正的资产配置建议，市场低迷中客户资产波动较大，影响了客户的信心。

这些因素共同作用下，使得基金投顾业务的发展速度比大家想象的慢，但投顾业务本质上是一个与投资者建立信任的长期过程，不能期待迅速规模化或者成为市场上的爆款。可以说，投顾业务目前在国内还处于很早期的发展阶段，我们对它的未来还是非常期待的。

恒生电子董事长刘曙峰：从根源上来看，国内投顾业务发展面临哪些挑战？未来会不会增长起来？

盈米基金CEO肖雯：我们先看一下投顾业务蓬勃发展与哪些因素有关。

以美国为例，美国的投顾业务与个人养老金业务互为因果、相互成就。美国养老金体系经历的40余年的发展，恰恰是投顾业务发展最快的阶段。美国投顾深度参与了第二、第三支柱养老金投资咨询和委托管理，促进了养老金账户的长期增长。

国内现在还没有相关的政策，但随着中国老龄化时代的到来，我相信，如果这是一个波动的市场，投资者没有更容易的挣钱方式，就会有更多的人去尝试投顾服务。因为投顾的专业服务可以帮助普通人在净值化时代用专业资产配置解决方案实现不同人生阶段的财富目标。

投顾业务最大的好处是它是一个终身事业，建立了信任的客户会随着年龄的增长而不断积累财富，投顾的利益和客户的利益长期保持一致。这也是我们投身于买方投顾市场的底气，相信投顾在中国市场也会成长起来。

恒生电子董事长刘曙峰：投顾价值的创造，到底是在客户触达层面，还是在资产配置层面？

以摩根士丹利为例，收取1.5%投顾费的价值在于改变了客户投资行为。原本客户可能因缺乏投资知识而追涨杀跌，但摩根士丹利的专业指导帮助他们避免了这种错误行为。

如果客户不选择摩根士丹利的服务，可能会转向其他机构或自行投资。然而，自行投资可能导致亏损，促使客户意识到长期持有（18-24个月）的重要性。如果客户能够自学并实践长期持有的策略，是否不必再支付这笔投顾费用？

盈米基金CEO肖雯：两者都至关重要，投顾的价值创造：一方面，通过提供优质的针对客户投资需求的投顾策略；另一方面，通过投顾对于客户的长期陪伴。最终目的是引导客户形成更健康的投资习惯，减少情绪化交易如追涨杀跌的行为。

以盈米为例，正是由于建立了信任关系并且传达了清晰的投资理念，且慢才能成功地与80% 以上客户达成管理型投顾协议，从而能比较有效地改善客户的投资行为。投顾最大的价值在于通过投教和陪伴提升客户对投资的认知，从而改变投资行为。

我们都知道，每个人都只能挣到认知范围内的钱。另外，投顾的特点也很多样性、多元化，不同的投顾吸引不同的客户，这样市场的覆盖会越来越丰富。投顾收费主要是看投顾是否能与客户之间建立起长期信任，主要看客户对投顾服务价值的感知。海外长达40年的研究数据证明，投顾通过综合服务能给客户带来每年3%以上的额外收益。

恒生电子董事长刘曙峰：我们再看国内各家财富管理机构的表现。从券商来看，其资源禀赋优势体现在投顾产业链上有更好的产品链，有线下网络和客户经理。但由于牌照优势下存在更易于实现收入增长的传统渠道（如佣金收入），因此转型动力不足。

自2000 年券商开始提转型，到现在仍未完成，核心在于治理结构和考核机制。近年来，随着行业环境变化加剧，特别是基金分仓佣金、尾佣等收入来源减少，越来越多的券商开始认真考虑向财富管理方向转变。对于券商是重点做股票投顾还是基金投顾？

盈米基金CEO肖雯：券商投顾业务目前动力不足，这背后既有市场环境因素的影响，也与监管政策尚待完善有关，当然还包括了各机构内部战略定位的问题。

由于主营业务的原因，大部分券商更倾向于优先发展股票投顾业务。值得注意的是，随着交易费用的下降和新增客户的困难，部分券商已经开始了其业务的转型，有些券商已将其营业部的考核标准调整为客户资产管理规模（AUM）的保有和增长。

长期来看，财富管理行业从以产品交易为核心向以资产配置为核心转型是必由之路。这是商业模式的转型，能让券商的盈利模式更加稳健且可持续。

恒生电子董事长刘曙峰：对比海内外，由于服务环境与历史背景的差异，境内外的投资顾问行业呈现出不同的发展阶段与特征。这种差异不仅体现在业务模式和监管框架上，也反映在客户群体的需求偏好及技术应用程度上，从而塑造了各自独特的市场格局和发展路径。

盈米基金CEO肖雯：自2000年以来，海外财富管理行业经历了显著转型，从单一产品销售模式转向以客户为中心的全面财务规划和资产配置服务。这一转变强调了根据客户的特定生活目标、风险偏好、收益预期及资金性质，结合市场动态和宏观经济趋势，提供个性化投资策略与解决方案。

通过这种方式，财富管理公司能够更有效地帮助客户实现长期财务安全与增长目标，提升客户满意度与忠诚度，同时也让自己基于 AUM 收费的商业模式更加稳健可持续。

投顾的作用主要体现在两个方面：财务规划和投资管理（资产配置）。对国内投资者而言，过去大家投资只关注一个维度，即收益率，这是市场还不够成熟的表现。在海外，投资不仅仅追求收益率，更重要的是为了帮助客户实现人生目标。

针对不同资产规模的投资者，海外提供了多样化的投顾服务，包括智能投顾服务、人机混合投顾服务以及更高层次的专家投顾服务。据统计，海外70%以上的公募基金是通过投顾渠道销售的，养老金账户购买ETF等行为也多由投顾完成。 

恒生电子董事长刘曙峰：当前海外与国内市场在投顾业务模式上的差异，可能源于各自的历史发展路径。

| 在美国市场早期阶段，投资者进行股票或基金交易时必须通过经纪人作为中介才能完成，这奠定了其经纪服务体系的基础。随着时间推移，这种传统经纪人角色逐渐转型为更加综合性的投资顾问服务模式。

| 中国市场的特点在于个人投资者可以直接参与证券交易，而无需特定的经纪人介入。尽管存在所谓的“经纪人”，但这些从业者往往缺乏提供专业价值的能力，并且国内基金销售活动倾向于以卖方利益为中心，通过频繁鼓励客户买卖来赚取佣金收入。因此，从本质上讲，国内外在财富管理领域的起点不同：海外以经纪人为中心的传统体系逐步演进而来；国内则自始至终更偏向于直接投资方式。

尽管出发点各异，但从长远来看，两者最后殊途同归，都是提供资产配置服务。

恒生电子董事长刘曙峰：盈米作为持牌的独立基金销售机构，也作为基金投顾试点机构，与蚂蚁、中金财富等的差别是什么？我们看到蚂蚁的流量很大，中金财富的品牌以及地推联动等都是他们的优点。

盈米基金CEO肖雯：我们坚守在买方投顾领域，扎根买方立场，销售只是我们投顾业务实现的手段，这与很多的大型机构不太一样。投顾是逆人性的，并且价值与结果后验，这也决定了投顾很难成为爆款，它是一个细水长流的业务。一旦形成了势能，就会很强大且稳定。

盈米深耕的买方投顾市场空间大，商业模式稳定，具有长期发展潜力，并且治理结构合理，对投顾业务认知与实践领先，有一个优秀的信仰投顾的团队，这些都是盈米的特点。

前段时间新加坡Providend创始人Chris过来交流，他们公司做了23年多，前些年很艰难，Chris甚至把夫人的首饰都当出去了。他们只向客户收取咨询费，不收取佣金，现在业务增长得很好。他们现在最大的困惑是投顾人员培养不出来，客户多得服务不过来。

海外投顾机构的经验证明这种模式是可行的。我们认为，做投资顾问需要长时间才能成功，但只要赢得了客户的信任，并且价值观正确，客户就会一直跟着你，后面会变得轻松。不过，前期确实非常困难，很少有人能坚持下来。我们对此有深刻的认识。

盈米能走到今天，主要是始终站在买方视角和坚持长期主义；同时靠对投顾业务的认知和我们强大的金融科技能力，我们将长期实践的认知逐步沉淀在自主研发的投顾业务平台上，逐步形成了自身“五位一体”的投顾服务体系，即“理念、立场、工具、流程、平台”五位一体。

中国财富管理市场巨大，投顾的业务模式多样，产业链也非常丰富多元，只要我们能为客户提供价值，就一定能有自己的生存空间。目前盈米投顾规模占到整个投顾行业20%左右的规模也是一种证明。

恒生电子董事长刘曙峰：TO B这一块，对资产配置的认知是不需要教育的，盈米在TO B上的价值是什么?

盈米基金CEO肖雯：现阶段，盈米不向机构提供配置服务，TO B主要还是在增值服务，即交易通道之上的增值服务，包括投研端的增值服务、负债端的赋能服务。

国内金融机构倾向于自行处理各项事务，导致毛利率下降。在海外，随着机构毛利率的下降，分工非常细，许多投资活动会外包出去，尤其是中小机构没有能力养一个豪华的投研团队和技术团队，恒生的成功也证明了这一点。

TO B是针对大机构的服务。交易通道是没有差异的，盈米的价值是“将整个盈米带给客户”，为机构提供投研服务、科技服务和负债端赋能。帮助机构如何去做渠道服务，如何赋能客户经理，提供交易通道+投研服务+know how咨询+少量系统服务，帮客户做内容平台、内容服务、营销策划、投研等增值服务，吸引大机构走盈米的代销。目前盈米最大的客户是理财子，协助其从母行代销到跨行代销，服务好渠道端客户经理。

恒生电子董事长刘曙峰：看起来盈米是在做中国的TAMP，海外的TAMP业务可以做到很大，比如AssetMark。

盈米基金CEO肖雯：盈米TAMP的目标是帮助更多的投顾成长和发展，投顾业务是一个亲密度很高、信任度很高的服务。投顾服务半径是有限的，因此很难“赢者通吃，一家独大”。投顾未来一定是多元化的，美国有1万多家投顾，中国未来长期看也会有。

盈米从2020年开始研究TAMP，已经持续四五年，包括去海外学习、引进外面的人才，然后自己建TAMP，做了很多实践，也踏过“坑”，目前已经初步探索出在国内的政策体系下的合规运营模式。

啟明作为盈米的TAMP平台，服务独立投顾工作室。这些机构目前还比较小，他们需要加盟盈米，成为盈米的员工，然后盈米有一套体制去管理与赋能，比如产品、交易、投研、培训、合规等方面的赋能。所以盈米的投顾业务有两种模式，一是且慢直营店，一是啟明加盟店。

恒生电子董事长刘曙峰：按照现在券商的业务模式，投顾想带走客户很容易。券商直营模式的投顾做不起来，能不能做加盟模式的投顾呢？加盟模式的投顾能不能成为一个可复制的标准化模式？

盈米基金CEO肖雯：券商营业部及总部本身就是一套分布式投顾的模式，总部相当于TAMP平台。券商天然有TAMP的形态，但关键是整个体系能否由以产品为中心向以客户账户为中心的资金规划与资产配置转型，券商投顾能否在这个分布式平台上成长起来。

TAMP的加盟模式能否大规模复制取决于大众市场的成熟和更多独立投顾团队的创业选择，当然，也包括有更多的像盈米这样有服务能力的坚定的TAMP平台。这个门槛很高，需要基于对投顾业务、投顾管理体系、投顾系统平台的深刻理解和系统建设能力。目前TAMP平台解决方案成为可复制的标配服务的时机还没到，但我坚信它会有巨大的发展空间。

恒生电子董事长刘曙峰：基于人性，会不会出现投顾想单飞？

盈米基金CEO肖雯：在TAMP模式下，平台能最大限度为投顾赋能，减轻他们的事务性工作，从而帮助他们高效服务好客户。靠单个小团队想建设这样一套基础设施是很难的，所以很难单飞。

另外，投顾与技术及业务体系紧密相连，迁移成本巨大。在美国，TAMP是一个很低毛利的业务；平台将大部分收益分配给投顾，这样可以有效吸引并留住优质人才，我们的TAMP平台也是把绝大部分收益让利给投顾。

恒生电子董事长刘曙峰：大V目前主要在快抖微等互联网平台上展业，赚钱主要是卖课和开户引流。他也不能在抖音里面直接卖基金，这是一个闭环的问题，他必须要引流到一个持有基金销售牌照的平台上才能闭环。如果用盈米的投顾牌照，能不能把业务闭环掉？同时，大V直播作为一个入口，能不能形成一个有效的流量？

盈米基金CEO肖雯：不能。如果大V加盟盈米TAMP平台，他就只需要做两件事，一是获客，二是服务好客户，所有底层的事情包括系统、工具，盈米都会准备好。现在很多大V就是在抖音卖课、做IP，但并不能在抖音上形成交易的闭环，他们只是在做投教，积累自己公域或者私域的粉丝。

恒生电子董事长刘曙峰：我们如何将AUM转换成投顾资产，如何发现投顾的客户和流量？我们暂时没有观察到投顾业务显著的增长。那么客户到底在哪里，AUM到底在哪里？对于300万亿个人财富，不同类型的资产在客户维度、资产维度分别是如何分布的？

盈米基金CEO肖雯：300 万亿个人财富，150万亿在银行存款上（三季度最新数据是148.56万亿），100多万亿在资管产品上（三季度最新数据约140万亿，未去重），这些资产的风险收益特征会随着市场的变化而变化。

市场低迷时会躺在银行，如果市场活跃起来，其中部分资产也会追逐更好的投资收益。尤其在低利率时代，多元资产配置是获得相对合理收益的最主流方式，这里有投顾的巨大机会，关键是看我们整个行业能否真正用投顾服务模式为客户创造价值并获得客户的长期信任。

恒生电子董事长刘曙峰：另一端，我们也看到资管行业当前面临短期规模、收入下降的压力，即便如此，资管规模在未来几年仍有望实现8%-9%的年化复合增长率。这一增长主要源于资产配置从房地产和存款向资管产品的转移。

然而，由于管理费、托管费及销售费用等成本降低的影响，金融机构总收入的增长可能不会同步。公募基金费率改革方面，行业在短期内需经历一个调整期以消化这些变化带来的影响。

随着部分机构退出市场，释放出份额以及投顾服务逐渐被接受并收费，将有助于恢复营收水平，但这需要时间，至少两到三年才能见到成效。

盈米基金CEO肖雯：在供给侧改革的大背景下，存量的博弈不可避免，行业内将出现更加激烈的竞争。

长远来看，至2030年，随着更多资金转向专业化的资产配置而非单纯追求产品交易收益，尤其是零售端的真实投顾需求增加，该领域存在巨大发展潜力，如果按资产管理行业总规模200万亿元计算，投顾业务即使仅占据5%的市场份额，也有10万亿元的发展空间。目前，真正意义上的投顾业务还处于起步阶段，现在是黎明前的曙光，前景值得期待。

恒生电子董事长刘曙峰：TO C的盈利模式是比较清晰的，但是收费有一个从后端往前端转移的过程。增长来自于客户数量的增长和资产规模的增长。除了投顾服务之外，通过产品销售也能促进客户数量和资产规模的增长。

盈米基金CEO肖雯：这也是一条路径，只不过盈米在C端没有重点做产品代销这个模式，因为单只产品、单一资产波动很大，客户体验很差，很容易导致追涨杀跌。

盈米更倾向于保持纯粹性，避免短期满足客户需求但长期损害客户利益的行为。所以，盈米旗下的且慢一直在做投顾而不是销售。

恒生电子董事长刘曙峰：或许客户也没那么纯粹和理想化，有时他们也愿意冒险。卖产品也是为了满足他们的需求。我们不必过于追求纯粹，可以给客户一些时间去学习和适应，同时自己也在这个过程中成长。这需要付出一定的成本，但客户通常也能接受，因为他们也不是要求那么纯粹。

盈米基金CEO肖雯：我觉得作为一个组织来说，价值观和理念保持稳定和一致是非常重要的，否则会产生混乱。如果目标多元，组织更容易往轻松、短期赚钱的方向走。但长期一定走不远，我们不能忽视愿景和价值观等文化因素对企业经营的影响。

恒生电子董事长刘曙峰：一方面是文化引导，另一方面是制度底线。制度是落地的，要有明确的底线，以保证纯粹性。在考核的底线上，允许有一些模糊的灰度，太纯粹了，容易死得早。

盈米基金CEO肖雯：对我们来说，这就是一个考验。我们也在反复权衡这个问题，您问了一个灵魂问题就是说在投顾这种底线和价值观下，销售到底怎么做、要不要做？

比如在且慢上，没有主动卖过单一产品，因为我们觉得单一产品或单一资产带来的收益率远低于其波动率。我们还是坚持多元资产配置的模式。当然，未来我们也会用更积极的心态，去为我们的客户寻找更多元丰富的产品品类，如海外配置的QDII、互认基金，优质的私募FOF等。

恒生电子董事长刘曙峰：未来投顾的挑战很大，这个挑战的过程会持续多长时间？

盈米基金CEO肖雯：至少要以5年为单位，等到投顾业务真正被大家认可，就像ETF现在被大家认可一样，ETF之前也做了十几年，在之前很长一段时间内也发展较慢。

在一些前提条件具备的情况下，比如政策各种配套，没有刚兑，不炒房，市场也回暖，那么我觉得从现在起，再过5年加5年，也就是10年，大家对投顾业务的需求才会真正起来。

在这样的信息环境下，很难有慢牛，有可能是波段牛，是底部不断抬高的波动市场。这种情况下，主动基金和投顾当然有机会。如果这套逻辑成立，我觉得中国的投顾业务会有巨大机会，同时资本市场也会进入一个比较健康的发展轨道。