陈果：牛市核心逻辑未破坏，12月到年初大概率有一波非常可观的跨年行情，现在是布局时刻

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　　A股行情震荡多日，后市如何？

　　11月15日，中信建投证券首席策略官陈果做客华夏基金直播间，对A股市场作出分析和展望。

　　投资作业本整理了要点如下：

　　1、牛市并不意味着天天上涨，或者说它不能有停顿，尤其是这轮牛市．．．相对复杂。2、市场出现了一定回调和震荡，核心原因是战略部署到战术实施，再到大家相信其效果，是需要时间的。3、市场的核心逻辑没有被破坏。

　　确实有一部分股票可能前期涨幅过快，需要一定程度的回调。但总体来说，市场仍处于震荡区间，并没有特别大的调整压力。

　　4、从现在往后看，是一个很好的布局时刻，非常大概率从12月份到明年初会有一波非常可观的跨年行情。

　　5、我们刚刚经历了一轮比较强的主题投资行情，它反映市场是有热情的，但是缺乏信心。对于政策的理解和后续对经济的影响都还不是很充分。

　　所以后续真正我们去看机会，不再是围绕之前已经爆炒过的那些主题了，而是要围绕政策真正发力的一些重点和可能影响的行业和公司。

　　陈果认为，中国经济正应对资产负债表通缩问题，主逻辑仍是振兴经济，抗通缩，仍是内需复苏的逻辑。外部因素如特朗普上台等影响不大，关键是内因。我们要关注围绕强化内需，受益于政策重点支持，同时自身也具备一些比较优势或者产业竞争力的方向。

　　以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

　　市场的核心逻辑没被破坏

　　主持人：您近期发布的一篇研报让我印象深刻，名为“信心重估牛的核心逻辑和线索”。您将九月底以来的市场反弹称为信心重估牛的第一阶段，即“闪电战”。

　　您提出转换思维，以牛市思维面对市场。我们也看到市场在经过暴力反攻后，进入了回调震荡阶段，也就是您所说的“拉锯期”。那么您如何看待当前的市场机会？您认为市场上涨行情还会延续吗？

　　陈果：首先，在本轮行情启动前，我就提到市场无论是从情绪低落还是估值低，这些因素都已具备。所以只要等待政策信号，市场的上行趋势就可以形成。

　　确实，在924会议之后，我认为市场已经宣告进入反攻阶段，或者在我看来，是一轮牛市行情。但牛市并不意味着天天上涨，或者说它不能有停顿，尤其是这轮牛市。

　　我将这轮牛市称为“信心重估”，因为它相对复杂，面临的是中国经济发展几十年后需要面对和解决的资产负债表通缩问题。

　　我们在924和926会议中看到的是面对这一问题的战略层面部署。这个部署在9月24号到10月初的行情中得到了强烈体现。但确实如您所说，市场出现了一定回调和震荡，核心原因是战略部署到战术实施，再到大家相信其效果，是需要时间的。

　　所以我一开始就说，这一轮行情至少可以看作三段论，现在我们正处于第二段进程中。迄今为止，政策进展应该说还是符合预期的。

　　因为资产负债表衰退，首先，要解决资产负债表问题，不是直接发放消费券来刺激消费。

　　我们要评估为什么过去一段时间内需低迷，消费低迷。几年前，人们还在谈论中国中产阶级的消费升级，现在为什么讨论消费降级？很多原因归根结底是资产负债表问题。

　　例如，中产阶级的房地产价格下跌，甚至他们要主动缩表，我们称之为提前还贷，这当然会影响消费行为，不仅影响房地产商和房地产链条的企业，也影响消费链的企业。这些企业收入减少，开支和对员工的薪酬，甚至在一定程度上收缩都会受到影响。

　　同样，资产负债表问题也反映在地方政府层面。地方政府卖地收入减少后，过去积累的债务还本付息压力变得非常大。因此，他们不得不节省开支，或者说要过紧日子。

　　这代表地方政府会减少投资和消费。而那些原本从地方政府投资消费中获取收入的企业和居民，他们的收入减少，他们也要收缩，也就是说，一个资产负债表问题明显导致了各项内需进入通缩螺旋。目前我们必须打断这种螺旋，重启正循环，但这需要分步实施。

　　我们在11月初看到了非常明显的总计高达12万亿的地方政策。我认为这在很大程度上直面和解决了地方债务问题。其效果不会一朝一夕显现，但会持续改善与地方政府投资消费相关的企业和居民，包括地方层面的营商环境。

　　接下来，我们将关注房地产，以及其他企业的开支。我认为后续政策还会继续展开。因此，在这种背景下，市场的核心逻辑没有被破坏。唯一可以讨论的是，过去一段时间，部分股票涨幅较快，尤其是集中在一些微盘股或题材股上。

　　如您刚才所说，这个过程中积累的获利盘非常强。所以，一旦有风吹草动，很容易引起股价波动或调整。

　　如果我们看现在的市场，实际上如果你真的去看一些大的指数，我觉得波动率并不大。这反映了我刚才讲的逻辑，不是说经济逻辑现在出现了很大的破坏，实际上我觉得经济复苏的概率在增加，包括我们最近看到的一些企业数据、中观数据，以及最近公布的宏观数据。

　　从12月份到明年初大概率会有波非常可观的跨年行情

　　所以综合这些因素，我认为确实有一部分股票可能前期涨幅过快，需要一定程度的回调。但总体来说，市场仍处于震荡区间，并没有特别大的调整压力。

　　同时，从中期来看，我们相信随着政策的进一步出台，包括对房地产的、重点产业的、科技的、民生的，围绕扭转通缩、战胜通缩的目标。

　　在这种情况下，市场的整体趋势没有改变，我们也认为从现在往后看，是一个很好的布局时刻，非常大概率从12月份到明年初会有一波非常可观的跨年行情。

　　特朗普上台是次要矛盾，

　　不会改变中国主逻辑

　　那么中国现在这个主逻辑是什么？中国的主逻辑是全力振兴经济，抗通缩。所以它是内需复苏的逻辑。这个逻辑，当然我们要取决于这个环境是不是说是最顺畅还是有阻力。但无论是顺畅还是阻力，这个方向不会改，不会因为说因为说美国总统大选的结果，举个例子，比如说是因现在是特朗普当选，或者说因为说它的关税政策，或者美债利率汇率的波动，我们就改变我们这个目标了。我举个例子，就是说我们现在考虑清楚了，不管是前面是特朗普还是哈里斯，我们已经考虑清楚了，我们的目标是从A地开到B地。那么在这个过程中，不管是出现红灯还是绿灯，还是有一些什么样的拥堵或者其他情况，它不会改变我们的方向，但会改变我们的节奏。

　　如果说红灯太多，拥堵太多，可能会稍微慢一点。但是绝对不会因为这些情况，我们就改变这样的一个目标。现在也是一样。

　　我们目前的这个核心逻辑还是要启动内需，启动内循环。某种程度上甚至我们可以这样说，如果我们充分评估了外部的影响，我们更强有力的、更快的、更有效的启动内需和内循环，对于中国的股市，实际上未必不是一件正面的推动力量。

　　当然，流动性的层面，美元指数、美债的利率，包括人民币对美元的汇率这些因素，也都是我们在讨论货币政策，或者说是整体的经济政策时要考虑的外部变量。但是依然像我说的，内因永远是第一位。

　　为什么这样讲？我们去看九月份的时候，我们实际上央行采取了一系列非常积极的表态和行动。

　　你可以说是偏宽松的，但实际结果是什么？结果是人民币升值了。为什么？因为大家对这些一系列的政策表态和行动，大家觉得这对中国经济是一个很强的支撑或者是改善。

　　所以大家对人民币资产更有信心，所以我们今天去看美元似乎很强势，但是美元强势的背后是美国债务不断的积累，美国财政赤字根本就控制不住，甚至他还想进一步扩张。

　　所以我们要反问，如果说实际上货币政策、财政政策没有那么多的控制，他反而最后堆积出了一个美国经济的强数据，制造出了一个美元强势的现象。

　　那么我们为什么要自缚手脚，我们为什么不宽松不扩张呢？对不对？

　　如果我们把目标回到政治局会议定调的，解决现在当前经济的一系列困难和挑战。我认为把这个作为第一目标，或者甚至就是阶段性的单一目标的话，我觉得一切问题其实都会迎刃而解。经济强则汇率强，所以其实并不是问题。

　　从这样的角度来说，我个人认为往后来看的话，虽然说外部刚才讲的一系列因素都可能是对市场造成一些盈利的担心也好，估值上的扰动也好。

　　但是回到我们的主逻辑，只要相信我们刚才讲的这个主逻辑，只要相信我们的政策会有条不紊地逐步出牌，而且会改善中国经济的预期。那么这些因素都是一个次要矛盾，甚至有可能就是演绎上一次特朗普关税战之后，中国经济和中国产业反而是在他的关税战中越战越强。

　　围绕政策真正发力的重点方向

　　主持人：您觉得这个行情哪些方向是值得我们去关注的？

　　陈果：首先，我之前也说过，这个牛市它会分阶段。第二阶段，它会体现出一定程度的震荡特征。那么这个震荡的第一个问题是，如果你没有把握好节奏，那自然就比较难赚钱。第二个，这个震荡中有些方向可能会明显跑赢市场，但有些方向可能就会跑输，因为它不是一个普涨，所以这也是为什么这里面的难度是上升的。

　　从现在这个情况来看，我们刚刚经历了一轮比较强的，我觉得是主题投资这种行情，它反映市场是有热情的，但是缺乏信心。对于政策的理解和后续对经济的影响都还不是很充分。

　　所以后续真正我们去看机会，不再是围绕之前已经爆炒过的那些主题了，而是要围绕政策真正发力的一些重点和可能影响的行业和公司。

　　比如说这几个方向，第一是化债，化债实际上不是一个简单的主题。它实际上就像我们刚才讲的，它对于资产重估是有帮助的，对于经营的改善也是有用的。

　　比如说像城商行的资产质量，比如对于建筑类公司，对于环保类公司，园林类公司，当然包括跟地方政府投资消费相关的各行各业的业主公司，它都会有一些正面的作用。

　　第二个是房地产，因为房地产在资产负债表中占很大一块，最近我觉得持续在出台一些政策，而且更重要的是我们预期后续还有相当多的政策也有望落地。

　　包括之前财政部长蓝部长的发布会里面专门讲，包括收储的政策，我们自己也预期还有一定程度降息的空间，包括一些核心城市的一些限制类的政策，也还有进一步松动的空间。

　　而且从目前情况来看，一部分核心城市的房地产销量已经是有企稳，甚至是有上升趋势。所以，地产跟它相关的地产链其实也有一部分的机会。

　　还有就是，更多的扩内需。更多的扩内需也包括有重点的叫“两重” “两新”，就是重大战略、重大安全，设备备更新，以旧换新。我们认为，这些方向在中央经济工作会议也好，在明年两会也好，可能会有更多的相关政策的宣誓和一些财政政策的支持。而且他也会改善相关行业的基本面。这些行业其实今年我们做了一部分的以旧换新，比如说在汽车跟家电，相对来说做的是比较有力度的，那明年我认为这个范围会显著拓宽，而且力度会显著加大。

　　可能包括我们比如说各类电子产品，数码产品，各类设备如机械设备，还有很多重大的战略性建设，跟安全相关的一些建设。本身在一定程度上，可以很好地去应对潜在的关税风险。

　　因为有相当部分行业实际上是出口型导向，就集中在比如制造业行业，所以制造业行业因为受到外需或者关税的影响，我们在内部有一些重点的支持，其实会起到很好的对冲。

　　尤其是如果是符合我们战略性发展方向，或者符合中国具备全球竞争力的行业，实际上在这个过程中可能得到的支持会更多。所以这个也是扩内需的一个重点。当然扩内需还不仅限于此，也会对一些其他民生保障类，有所体现。

　　最后是培育新质生产力，也非常重要。包括最近财政部长蓝部长也讲到，对科技创新方面的支持，央行领导潘行长也讲到，包括最近科技部其他部门领导也都在讲这个方面。

　　我们这一次也不只是一个简单地对传统行业的一种刺激。在这个过程中，我们也希望能够找到新的产业方向，在此过程中，政府其实会有比较强的财政支持。

　　这个不是简单的主题，在这个过程中，财政的支持其实会改善行业的景气，改善行业的收入和研发。这其中，有一部分的中国具备全球竞争力的公司，可能就会慢慢走出来，这个行业可能就是由小变大，这些都是值得我们去关注的，所以我觉得机会还是比较多的。

　　如果我们站在一条线来讲，我们就是要围绕强化内需，受益于政策重点支持的方向，同时自身也具备一些比较优势或者产业竞争力。如果说要去讲行业的话，我可能会列很多行业，无论是金融、地产、机械制造、电子、军工，可能有相当多的行业值得去关注。

　　本文不构成个人投资建议，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。