大摩宏观策略谈：中国资产腾飞，多高多远？

　　来源：范博的财经世界

　　过去一周，香港市场和科技股起飞了。

　　今天大摩宏观策略谈的主题是“市场腾飞，多高多久？”

　　宏观部分，讨论了科技创新对宏观经济的影响，目前的体感，以及现在所处的宏观真空期（两会，中美关系）给市场的时间窗口能持续多长；还聊了马云参与高层会议的市场解读。

　　策略部分，分析了市场这一波行情能多高多久，中国资产的重估能不能更深更广。行业方面，重点讨论了AI 应用、软件、数据中心，以及汽车行业的投资机会。

　　小龙（此处指代AI 相关主题）的出世带动了巨龙（中概股、香港恒生科技股）的腾飞，这种市场重估是否有后劲？宏观团队会继续跟进并解读市场对于两会政策、中美关系等新催化剂的反应，以及AI 主题过去一段时间表现较好的真实性及其落地情况。同时，也将分析AI 在智能驾驶、IOT、软件和data center 等领域具体受益板块。

　　最近小龙（AI 及科技进展）对经济体感温度是否有影响，以及这个影响能持续多久？最近AI 领域的积极进展确实影响了企业家心态和普通创业氛围，尤其是随着 DeepFake等技术突破了AI 基础设施的构建难题，使得低成本商业化时代到来，有利于AI 产品和服务走向市场。这将激发中国企业的应用端创新热情，但对实体经济的具体影响仍处于初始阶段，需要进一步观察。

　　宏观大势是否有所变化？宏观环境有所变化，外部环境方面，中美关系预期有所缓和，但美国可能仍会对中国采取贸易措施，且其对全球其他市场的积极影响也可能减弱；内部环境则进入宏观真空期，投资者更多关注科技层面利好消息，如AI 领域的突破，这暂时提振了市场信心。

　　为何称根基还不稳？根基不稳主要体现在两个方面：一是外部环境脆弱，美国可能继续加征关税，中美达成新贸易协议难度较大；二是宏观真空期后续持续性存疑，若地缘政治割裂和国内消费支持力度不足，通缩挑战仍难以打破，仅靠科创难以引领经济走出通缩困境。

　　是否会召开企业家座谈会以提振信心？召开企业家座谈会的可能性较高，因为当前形势下，重组债务、刺激消费和改革社保体系等措施虽有助于打破旧有思维定式，但实施难度较大。召开座谈会可以提振企业家信心，是形势所需。不过，具体何时召开仍具有不确定性，且无法预知。

　　在最近的市场环境下，为什么现在召开座谈会可能比去年9 月底到年底效果更好？这是因为深科技等新兴领域的发展，叠加人形机器人和智能驾驶等领域的进步，点燃了市场冷却的热情。大公司也因此受益而上涨，科创也激发了市场的创业热情。此时召开座谈会能更好地把握当前契机，并展示出官方对科技创新及民营企业在生态系统中的重要作用有清晰的认识和认同。

　　六小龙背后的民营企业在技术创新中扮演了怎样的角色？六小龙中的大部分企业都是民营企业，尤其是在人形机器人和智能驾驶领域，它们通过技术创新降低了技术门槛，使普通百姓也能享受到科技成果。同时，浙江一直是民营企业的摇篮，而中国资本市场涌现的量化资金，在积累资源后推动了创新生态的发展，如深科技（Deep Tech）的出现。

　　对于最近展现出来的产业链韧性与研发实力，它们对宏观经济的影响应如何看待？虽然这些技术进步令人欣喜，但技术进步是一个慢变量，对全要素生产率的提升有温和影响，而非显著的脉冲式增长。因此，当前的技术进步不太可能带来类似货币和财政双宽松引起的快速宏观变化。一个较好的观察点是成熟市场经济在个人电脑和互联网革命期间全要素生产率的变化，因为发展中国家的全要素生产率受到多种因素的影响，可能存在一定的偏颇。

　　技术进步如何对经济产生传导和渗透，以及其对分配效应有何影响？技术进步是否对经济产生显著影响取决于其内在属性——是否为技能偏向型或技能中立型。技能偏向型技术进步会更大幅度提升高技能劳动力生产率和需求，带来更强的分配效应，可能导致需求不利影响。因此，需要恰当的宏观经济政策支持，例如积极就业政策和良好的宏观环境，以确保新技术带来的效率提升同时不会对总体需求造成负面影响。

　　在接下来的1-3 年内，最需要关注的宏观需求端政策是什么？接下来最重要的是保持相对良性的通胀水平，通过加大社会福利支出和转移支付提振消费，优化投资与消费的再平衡，减少对出口的依赖，更好地应对地缘政治格局的变化。此外，重组债务以避免过度拉长债务处置周期，改革以重振民企信心，从而提升生产率和资本分配效率，突破供给侧为主的增长模式瓶颈。

　　最近的科技进展背景下，两会的总量政策是否会低于市场预期？目前尚未看到两会的总量政策会低于市场预期。今年可能会迎来2023年以来首次广义财政温和扩张，规模约2万亿左右。然而，若美国加征关税的决定在二季度后实施，可能对外需造成额外下行压力，进而影响国内经济增速。预计民营经济的增长率在二季度以后可能会逐步下滑至 4%甚至更低的水平。

　　上周你们发布了一个报告，分析了港股和MSCI 中国指数的触底反弹情况，这个反弹与什么事件有关？这个反弹与中国在人工智能领域取得的世界级突破密切相关，特别是在1 月13日，即Deepseek 发布其r1 model 后的首个交易日，港股和海外市场出现了强劲的触底反弹和上攻势头。

　　目前港股恒生指数的表现如何，它是否进入了一个广谱的beta rally（整体市场上升）？截至目前，港股恒生指数涨幅巨大，是全球今年表现最佳的股市。但若深入分析市场个股，结论并非如此。从1 月13号到2月7号，恒生指数中非科技股成分的整体表现是一个平缓走势，仅有个别大盘股如比亚迪和JD.com贡献了涨幅，因此目前市场还未进入真正意义上的beta rally，即不是所有股票都在同步上涨。

　　接下来科技股的表现会如何？我们认为科技股接下来将持续受益，这一势头在未来一段时间内仍可持续。尽管微观层面的盈利驱动作用需要时间验证，但目前看到的是增量资金带来的估值重估。接下来还存在一定程度或相当程度的增量资金入场空间。

　　增量资金的情况如何？从1月13号至今，大部分增量资金来源于南下资金，其每日净流入平均值远超过去年平均水平，且去年南下资金净流入量达到历史最高水平的1000 亿美金。这表明即使今年年初已展现出显著的增长势头，后继仍有较大潜力，南下资金对于港股尤其是科技股和人工智能相关科技股将带来进一步增量资金支持。

　　国际投资人在参与中国投资方面的程度如何？国际投资人在实际参与程度上目前有限，虽然表现出高度热情，但在科技板块低配约3至4个百分点。不过，考虑到全球投资人对中国整体配置的低配情况以及中国在全球新兴市场中的权重，进一步增持中国科技股的空间是存在的，尤其是在硬核科技领域的配置上。全球投资人对中国科技发展的看法有何转变？过去一段时间内，全球投资人认为中国似乎被排除在由人工智能发展带动的新一轮科技浪潮之外。但现在，他们必须重新考量中国在科技领域的可投资性。鉴于中国在研发、应用层面的巨大潜力以及工程师红利、成熟生态系统等优势，全球投资人正逐步重建对中国科技发展的信心，并倾向于在多极化世界背景下两头下注，而非单边押注。相较于去年 9月份的行情，这一轮信心重建具有更高的可持续性。近期有哪些对中国大盘走势有重大影响的事件？近期需要关注的事件包括俄乌局势的发展、三月份的两会及整体经济政策、今年增长预期、宏观数据走向，以及科技板块盈利触底反弹和市场信心的扭转与建立。此外，上周发布的报告中筛选出的15只股票也对全球投资人增加对中国配置有较大参考价值中国科创领域的潜力如何被国内外投资者重新认知？中国凭借庞大的数据、丰富的人才储备、工程师红利和丰富的应用场景，在科技革命进入推广阶段时，往往能够实现弯道超车。AI技术如deep sk的出现降低了各领域接入AI 应用场景的成本，为中国科创领域带来了新的发展机遇。

　　AI 领域的三大支柱是什么？以及目前中国在AI领域取得的突破是什么？AI 领域的三大支柱是算法、算力和数据。中国在算力投入有限的情况下，通过算法和工程创新研发出了性能接近美国最佳水平的deepseek 模型，并在推理和训练方面实现了几十倍的成本节省，这是中国科技领域的一个重大突破。

　　对于AI 硬件销售以及数据中心板块的看法如何？AI 的使用将带动相关AI 硬件销售，尤其是数据中心板块。随着训练和推理算力需求的增长，数据中心将成为最先受益的领域。推荐万国数据、世纪互联和新易网等公司。

　　对于阿里巴巴和腾讯等大厂的资本开支评论有何重要意义？阿里巴巴和腾讯等大厂的资本开支评论是市场关注的重点，尤其是在deepseek 模型出现后，市场预期大厂将加大在AI 领域的投入，以提升自身竞争力并避免落后于竞争对手。在当前环境下，哪些公司或行业有可能受益于AI 技术？面向消费者（to c）的互联网行业和软件行业头部玩家，尤其是拥有深厚护城河的企业，可以通过有效利用AI 提升公司规模和盈利能力。推荐腾讯以及涂鸦、美图和金山软件等公司。而对于面向企业端（B 端）的软件行业，由于需求疲软和竞争加剧，货币化难度较大，因此持悲观态度。

　　目前有哪些具有投资安全边界的估值洼地？中国的数据中心行业重资产高杠杆，相比海外厂商有较大折让，且增速不慢，具有上修估值的潜力。而软件行业由于轻资产化程度高，盈利能力差异较大，更适合参照PS 或EV to sales 等估值方法，目前部分中国公司的估值与美国同行相比并不逊色，但增速略逊一筹。

　　在最近的AI 行情中，海外投资者参与的情况如何？上一轮AI 行情中，海外投资者大部分并未参与，因为当时的炒作主要集中在A 股市场，并且很多是映射炒作，缺乏真实的基础。真正拥有强大AI 技术实力的大厂股价当时并未有明显反应。对于当前市场的追踪热点，如何判断其顶点？短期追踪市场热点顶点难以判断，建议投资者关注基本面是否有改善机会以及兼顾估值纪律性。

　　最近召开的民营企业家座谈会背后的意义是什么？这次座谈会召开的原因包括：一是中国需要凝聚共识，恢复企业家精神；二是最近政策变化以及深港通等事件重燃市场热情和创业精神；三是给企业家传递积极信号，有助于稳定市场信心。在AI 进展下，汽车行业有哪些具体应用和投资启示？我们非常看好自动驾驶对汽车行业的推动作用。新能源车市场增长放缓背景下，新功能提升将成为关键驱动力，有望加速落后车企淘汰。同时，预计2025 年前后中国市场的高阶自动驾驶车型渗透率将达到50%以上，市场规模巨大。此外，中国丰富的数据场景、充裕的算力资源以及成熟算法将对自动驾驶产业发展产生积极影响。

　　对于DeepSeeK 在中国自动驾驶领域的影响，观点是什么？我们认为 DeepSIK 标志着中国在云端训练算力和卡罗斯方面的风险有所降低，对自动驾驶整体产业中长期发展带来正面影响。同时，科技发展也将激发全球车企与中国供应链合作的积极性，特别是在智能驾驶功能提升方面。

　　智能化提升对汽车产业盈利的影响如何？智能化提升虽引发市场关注，但也加剧了竞争格局，材料成本上涨对车企短期盈利造成波动。此外，终端车型售价和溢价并不能完全反映智能化功能提升，同时需求端对于智能化车型的接受度和消费需求仍待观察。因此，汽车产业盈利状况在未来几个季度值得关注。