多位经济学家谈2025年宏观经济与投资展望

近日，以“高质量发展的实现路径与金融支持”为主题的中国财富管理50人论坛2024年会在京召开。在“踏浪前行：2025年宏观经济与投资展望”圆桌论坛上，全国社保基金理事会原副理事长王忠民，广发证券首席经济学家郭磊，长江证券首席经济学家伍戈，华泰证券研究所所长张继强，摩根大通中国首席经济学家朱海斌，CWM50研究中心主任、学术委员会秘书长高占军作主题发言并展开交流；申万宏源执委、研究所董事长周海晨主持。

各位专家围绕当前我国宏观经济形势、提振消费、推动房地产市场止跌回稳、应对特朗普政府的冲击及中国应对等议题，发表精彩观点，与读者分享。

伍戈：在“加减”之间寻找中国经济新平衡

当前中国经济正处于关键转折期，既面临挑战也蕴含机遇。近期的中央政治局会议和经济工作会议指出，2024年预计能够顺利完成经济社会各项目标。在GDP增长方面，无论最终是4.9%还是5%左右的目标，都显示出在高质量发展背景下对数字指标的灵活容忍度。

然而，从微观层面观察，当前经济运行呈现出一些值得关注的特征。在生产、消费和投资等多个领域，普遍存在“以价换量”的现象，外需领域表现也很明显。虽然出口数量保持稳定，但在国际竞争加剧的背景下，价格竞争日趋激烈。理想的状态应是“量价齐升”，既保证实际GDP的平稳增长，又能实现以GDP平减指数为代表的价格水平的稳步回升。

在政策目标设定方面，需要进行适度的“加法”。除了现有的高质量发展目标外，价格目标的重要性应当提升。虽然每年都设定3%的CPI目标，但这似乎更多被视为上限。参考成熟经济体的经验，将物价稳定作为核心政策目标，甚至设定明确的通胀目标值（如2%）作为下限，对改善微观主体的经营预期具有积极意义。

在政策工具运用方面，则需要辩证地运用“加法”和“减法”。以货币政策为例，在可能面临的外部压力下，需要更有力度的逆周期调节，包括降息等措施。同时，扩大汇率弹性也很重要，这不仅有助于应对潜在的贸易摩擦，还能为宏观调控提供更大空间。

值得注意的是，当前经济中存在一些“顽固”指标，尤其是价格方面的“黏性”问题。这种价格黏性与微观主体预期相互作用，形成了较难突破的局面。即使出台增量政策，其他经济指标可能改善，但价格预期的改变仍然存在挑战。

对于2025年的政策展望，首先需要确保增量政策不仅用于化解存量债务，还要能够有效刺激消费和投资。其次，正如政治局会议提出的“超常规”政策要求，这种政策力度才能真正扭转当前经济面临的困难，既解决微观主体的成本收益权衡问题，又能改变存量资产负债表收缩过程中的预期。

张继强：三条主线下的投资机遇与挑战

在当前复杂的宏观环境下，我们可以从三条主线来把握2024年的宏观经济走势和投资机会。

第一条主线是特朗普新政带来的变数。特朗普的政策可以按照实施难度分类：移民政策、放松监管较易实施；关税调整在其授权范围内可操作；而提高效率、激发“动物精神”和降税等增长相关政策则较难实施。市场对特朗普上台初期预期较高，但实际效果可能存在差异，或会推动美国相关资产重新定价。从资产表现来看，美元、美股（特别是金融股）、数字货币构成短期利好，相对走强，而东亚市场、油价和美债长端可能略有承压。

第二条主线是国内政策导向。中央经济工作会议强调“实践中深化了对经济工作规律性的认识”，重点表现为更为关注供给和需求的统筹以及“做大总量”。这意味着在外部存在变数的情况下，内需市场、自主可控和困境反转行业值得关注。

第三条主线是内外流动性分化。海外流动性可能受益于汇率变动，而国内流动性预计也将保持充裕。当前债券市场收益率已降至1.7%，隐含了约40个基点的降息预期。这种流动性环境下，板块轮动和主题性机会将更为活跃，但债券市场由于“抢跑”，中期波动可能加大。

在具体投资策略方面，债券市场目前收益率已提前反映了不低的降息预期，建议关注三到五年期信用债的补涨机会。跨境投资方面，从人民币资金角度看，两年期美债收益率超过4.3%具有相对优势。在行业选择上，大内需（包括以旧换新、情绪消费等）、泛科技包括AI相关、困境反转、高股息等板块都值得关注。

在化解风险方面，警惕外部“一切皆可关税”引发的贸易摩擦风险，做好自己的事情是最好的应对。国内地方债务化解仍需要有整体性规划，消费疲软等问题的解决仍需依靠改革，特别是社会保障等改革。

展望未来，中央经济工作会议释放的积极信号增强了市场信心。如果能在需求端适度发力，并推动供给端有序出清，持续加大科技投入，同时筑牢社会安全网，中国经济的长期前景光明。

值得注意的是，政策执行需要有明确优先级，就像企业的前台部门的KPI需要单一且明确一样，过于多元的目标可能影响执行效果。未来的关键在于如何在多重目标中找到平衡，更好的实现经济的健康可持续发展。

朱海斌：需求端之外——房地产市场止跌回稳的思考

自政治局会议到中央经济工作会议，房地产的"止跌回稳"一直是重要议题。近年来，房地产深度调整已成为中国宏观经济面临的最大痛点，并传导至地方政府隐债和中小银行资产质量等问题。

从市场数据来看，9月以来的增量政策确实带来了一定效果。10月和11月的数据显示，房地产成交降幅明显缩小，11月销售数据更是长期以来首次出现同比正增长，房价下跌速度也在放缓。但这种改善能否持续仍存在较大不确定性。历史经验表明，单纯依靠需求端政策带来的短期改善往往难以持久，如2023年疫情后重启时期和2024年5·19政策后的短暂回暖都未能持续。

要理解房地产市场的现状和未来走势，可以从三个互为因果的核心指标着手分析：（1）房地产销售数据；（2）房价数据；（3）房地产库存数据。

在9月份之前，市场处于典型的负反馈循环：交易量下跌、库存上升、房价下跌压力扩大，这些因素又进一步抑制需求。要打破这个循环，理论上从任何一个环节入手都可能带来转机。

近两年的政策主要聚焦于需求端，包括：（1）降低首付比例至史上最低的15%；（2）新房房贷利率降至历史低点；（3）放松限购政策；（4）调低房地产交易和持有环节税收。

然而，需求端调整效果有限，原因包括居民对未来收入和就业预期低迷，购房者对房价预期偏弱，“保交楼”问题带来的新担忧等。以往房地产调整周期里都没有面临新的问题，这也是我们在最近一段时间里，仅仅关注需求端的政策，并不足以达到房地产企稳的目的。

在库存去化方面，5·19政策鼓励地方政府国企收购商品房进行收储或转换为租赁房，方向正确但在收储进度上非常缓慢，主要障碍在于这一轮去库存是希望以市场化的方式去库存，但明显在商业化上不具备合理性。当前商品房或租赁房投资回报率仅约2%，远低于市场普遍要求的3.5-4%，这是我们面临的痛点。

对此，建议中央财政提供收益率补贴或贴息。比如每年提供约2个百分点的补贴，按1万亿年度收储规模计算，年补贴约200亿，至少在成本收益分析上可以打通痛点，这属于“花小钱办大事”的高效政策。

从宏观角度看，房地产市场的真正企稳需要关注两个层面：（1）市场指标：房价和销售的止跌回稳；（2）宏观指标：房地产投资。

即使2025年销售和房价实现止跌回稳，房地产投资可能仍将延续下行态势。这是因为投资是滞后指标，与过去几年累计的新开工面积（年降幅超30%）高度相关。

面对外部不确定性，尤其是特朗普潜在的关税、科技、金融政策压力，建议及早使用政策工具，在外部压力加大前实现内部稳定。这比预留政策"子弹"更为重要。

高占军：不确定性下的政策应对与市场机遇

展望2025年，全球经济的不确定性主要源自两大方面：特朗普潜在的政策影响和美联储货币政策走向。从近期美联储的一系列动作来看，其货币政策的不确定性已经明显显现。12月美联储虽然按照市场预期降息25个基点，但美国股、债却同时出现暴跌。背后的重要原因，是美联储对2025年美国的通胀预期发生了重大变化，从9月份预测的2.1%，到12月份大幅上调至2.5%。所以，鲍威尔主席坦承其对通胀的预测“有点儿崩溃”。

由此，一个合逻辑的结果便是：若未来通胀保持相对高位，那么美联储降息的节奏会缓、幅度会小，故而股、债均大跌便是自然的了。 

这清楚表明，美联储的货币政策在特朗普就任前正显示出更大的不确定性。在12月18日的新闻发布会上，鲍威尔提到不少公开市场委员会（FOMC）成员在其经济预测模型里，已提前把特朗普可能采取的政策参数纳入考量。大家或许注意到，就在不久前的11月份，鲍威尔还曾信誓旦旦表示，美联储在做货币政策决策时，并不会提前猜测新总统上任后会实施怎样的政策、以及其政策的影响––换句话说，他确信美联储制订政策不会提前考虑这些因素。但刚刚过去一个多月，情况便发生了根本变化。形势比人强。对比之下，这进一步说明，2025年我们面对的外部不确定性，在特朗普就任之后还会进一步增强。

对中国而言，这些外部因素的影响不容忽视。特朗普可能实施的关税政策将直接导致中国出口需求下降，同时在贸易转移趋势下，外资出走、内资出海的趋势难以避免，这会进一步拉大需求缺口。

若未来美国通胀保持相对高位，那么美联储降息的节奏会缓、幅度会小，这将在一定程度上压缩中国货币政策的操作空间。所以财政政策应成为弥补上述需求缺口的主要手段。中国目前完全具备加大财政政策实施力度的基础，我将其归纳为如下空间、成本、机制和共识四大基本条件。

第一，空间。与美国相比，中国加大财政政策力度有足够空间。美国国会预算办公室（CBA）预测了未来十年美国的赤字率，平均水平为5.5%，2024年为6.7%，前几年在疫情高峰时，曾高达近15%。在美国经济处于充分就业状态之时，其未来十年的赤字率平均还能达到5.5%，说明其财政政策是极度宽松的――这一预测还没考虑特郎普下一步税收和移民政策的影响，若把这两项政策包含进来，赤字率会更高。所以，对比之下，中国的空间无疑是比较大的。

第二，成本。中国目前的利率水平已降至较低水平，十年期国债收益率不到1.7%，而实际GDP为5%左右，名义GDP也只是略低于5%。成本远低于回报，正是实施更加积极的财政政策、增发更大规模国债的一个非常重要的条件。

第三，机制。货币与财政政策的协调配合机制日益健全，工具与手段逐渐丰富，紧密程度也日益提高，这提供了一个非常重要的保障。

第四，共识。对于扩大财政政策，各方正凝聚起越来越广泛、深入的共识。这无论在重要官方文件、相关部门的政策实施还是专家学者的研究中，均有体现。这种共识来之不易。

因上述四大基本条件的具备，中国可以实施更加积极的财政政策。积极的财政政策的实施方向，既要着力解决当前面临的紧迫问题，同时也应兼顾长远。其中，房地产和地方财政属当前紧迫问题，而提高居民收入分配比重、实现农业转移人口市民化和增加人力资本投资则立足长远。增量和超常规不仅力度应足够大，且必须坚决、持续，方能彻底改变预期和真正拉动需求，从而扭转包括物价在内的一些关键指标的黏性，确保经济健康发展。

郭磊：从增长的广谱性看本轮宏观政策效能

第一，三个切入点有助于名义GDP增速逐步回升。中央经济工作会议指出2024年经济运行总体平稳、稳中有进；但同时经济也面临着不少的困难和挑战。会议进一步指出，我国经济要实现一个“增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，这一定调实质上已将宏观调控的目标指向了名义GDP。进一步推动增长的广谱性是提升名义GDP中枢的一个重要线索。

我们理解本轮稳增长政策有三个切入点，分别是房地产、消费、广义社融（即增量的信贷和财政政策）。这三个切入点将大幅度提升宏观经济增长的广谱性。其中房地产带动建筑业，增量财政带动建筑业，增量信贷带动一般制造业，而消费带动服务业。通过上述三大产业链切入点，能够带动整体增长环境进一步改善，这就是中央经济工作会议所指出的要“全方位扩大国内需求”。中长期视角下我国经济仍然具备三大要素优势。第一，我国有全球最庞大的存量人口，它对应广阔的内需，很多商业模式门槛相对比较容易达到；第二，我国具有“工程师红利”，大约有2.5亿人接受过高等教育，并且以每年1200万的速度在继续增加；第三，我国具有较的劳动参与率和微观储蓄率，这会带来相对来比较快的资本形成。以上三方面分别对应增长模型的劳动、技术和资本要素，可以为经济中长期保持持续健康的增长创造条件。

第二，消费有望成为2025年的结构性亮点。消费是2025年经济的重点。基于全球发展经验，消费端的复合增速应该在名义GDP附近，但过去两年相对偏低。中央经济工作会议把大力提振消费当作九大重点工作之首，预计2025年还有更多政策红利释放出来。除此之外，我们理解提振消费同样需要有一定的通胀预期。如果物价增幅较低的情境一直持续，严格意义上是在鼓励延迟满足。中央经济工作会议提出的“增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”对消费来说比较重要，有望成为进一步促进消费的关键。从经济学的理论上讲，扩张性的财政政策和货币政策组合有利于实现物价合理回升。如果2025年超常规的组合能够对物价带来一定的效果，在逻辑上应该能够对消费一定程度的向上牵引力。

第三，名义增长修复是资产定价的基础。资产定价本质上取决于企业盈利，特别是权益类资产的定价。我们认为，如果2025年的名义GDP能够出现一定的回升，将形成整个市场定价的一个基础。从企业盈利的角度来看的话，如果2025年名义GDP出现进一步回升，则盈利修复会带来权益市场相关资产的机会。（全文）

王忠民：我国经济发展的浪潮、现象与建议

我将宏观经济模型比作三个浪潮：第一个浪潮是工业化和城市化推动资产形成，如房地产、制造业等，以供给侧宏观经济为特征；第二个浪潮是需求侧管理，旨在激发需求侧潜力；第三个浪潮是技术创新和产业创新带动新供给、新需求，与金融（股权、PE/VC等）相结合，推动经济社会发展。第一个经济浪潮已经衰退，第二个浪潮尽管正在实施，但效果有限。第三个浪潮才是我们今天应该踏上的乘风破浪的真正浪潮。

通过以上提出的三个浪潮，分析我们今天的三个现象。第一个现象是宏观经济存在货币发行量巨大但资产贬值，投资亏损，需求和供给双降。其根源在于新浪潮尚未兴起，而旧浪潮已经吞噬了所有资产。第二个现象是资产荒，传统资产价值下降，新资产尚未形成，投资者难以找到可投资的资产。资产荒的格局是由于传统资产衰减和新资产未形成所致，而第三浪潮的宏观模型可能带来新增长、新产品、新需求、新产业。第三个现象是资产负债表全面衰退，这是由于过度依赖传统资产，未能通过风投、创投和合伙投资等找到新资产和新逻辑所致。

对此，建议一是减轻养老金负债，启动消费端政策，将隐性负债转化为权益端资产，以推动市场发展；二是金融模式转型，从杠杆和抵押贷款转向权益端和证券化，以及向资本端的政策全面转变；三是税收减免，以恢复家庭、企业和政府资产负债表健康，激发社会需求和净资本生成。

他特别指出中央经济工作会议提出“综合整治‘内卷式’竞争”，行业竞争格局的变化主要表现为生存竞争、成本转移与收益占有、模仿与超越、政策性套利和制度性套利等四种模式，应重点关注行业内卷带来的产业变革和相应的挑战。（全文）

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责任编辑：张逸君