【光大海外】从美股巨头capex看国内互联网AIDC行情 (22页)

报告标题：《从美股科技公司资本开支看国内互联网行业：AIDC行情将如何演绎？——AI产业前瞻系列报告（四）》

报告发布日期：2025年3月8日

分析师：付天姿 CFA FRM（执业证书编号：S0930517040002）

联系人：宾特丽亚

23年以来美股科技巨头的投资逻辑和AI叙事出现多次变化。23年涨幅较好的Meta、亚马逊股价并非单纯由AI叙事驱动，投资主线在于顺周期业务复苏；微软和谷歌在于AI乐观预期能否在云业务上兑现，亚马逊在戴维斯双击行情下能够容忍AWS营收增速放缓。24年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩的拖累，云业务营收能否加速增长成为科技巨头最重要的投资主线。

复盘2023年至今美股云厂商股价，AIDC叙事大致可以分为三个阶段：

1）阶段一：资本开支显著增长，管理层对于AIDC的投资回报率表述积极，驱动股价抬升；2）阶段二：市场开始寻求AIDC商业化落地，云业务增速放缓或指引不及预期均会对股价造成压力；3）阶段三：市场开始担忧AIDC的投资回报率不及预期，以及高额资本开支为公司带来的折旧成本压力。

美股科技巨头AI投资周期各异，25年资本开支将继续扩张。24Q4微软、谷歌、亚马逊、Meta资本开支分别为226、143、263、148亿美元，同比分别增长96.5%、29.8%、87.9%、87.9%，现金资本开支普遍超预期。2024年科技巨头资本开支占经营现金流的比例超40%。

美股科技巨头资本开支指引积极。1）Meta：预计25年资本开支600-650亿美元，同比增长54.6%-67.5%；2）Oracle：预计25财年资本开支翻倍；3）微软：25年资本开支继续扩张，云业务毛利率压力初步显现；4）谷歌：25年资本开支将达到750亿美元，同比增长43%，高于一致预期27%；5）亚马逊：预计25年资本开支达1052亿美元，同比增长34.5%。

复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大？

长期盈利压力排序为微软>亚马逊>Meta>谷歌。微软云业务利润释放基本结束，亚马逊电商业务的物流履约费用率仍有降低空间；Meta资本开支同时服务于生成式AI战略和主营广告业务收入的结构性提升，打开收入端增长空间；谷歌现金流充裕，云营业利润率相比微软智能云、AWS仍有提升空间。

国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，AIDC叙事将如何演绎？

25年国内互联网大厂陆续进入新一轮AI投资周期。24Q4阿里巴巴资本开支317.8亿元，环比增长81.7%，未来三年资本开支将超过过去十年的总和，预计将给盈利带来一定的压力，但基础设施会很快被内外部客户需求消化。

传统云需求回暖叠加AI业务带来的增量，有望驱动2025年国内云厂商营收超预期加速增长，持续提振国内AIDC投资情绪。随着互联网公司AI相关投入增加，云计算市场提振信号明显，多家云厂商收入增速在24H2实现触底反弹。本轮国内AIDC行情可类比2023年美股云厂商行情。

投资建议：美股方面，25年是海外AI应用商业化落地的重要窗口期，AI数据中心基建的需求仍有望持续，科技巨头高额资本开支带来的利润压力尚且可控，关注Meta、亚马逊、微软、谷歌、Oracle。 

国内方面，由DeepSeek开启的国内AI应用周期将带动AI和非AI云服务需求抬升，叠加传统云需求回暖、国内云资产价值重估，有望带来业绩和估值共振的行情，推荐阿里巴巴-W、腾讯控股、金山云、金山软件、联想集团；关注中国电信、中国联通、万国数据、世纪互联、新意网集团。

风险分析：

AI

技术研发和产品迭代遭遇瓶颈；AI行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；国内外政策风险。

目录

正文

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23-24年北美科技巨头AIDC叙事和资本开支周期复盘

1.1  23年以来美股科技巨头的投资逻辑和AIDC叙事出现多次变化

23年美股科技巨头中涨幅最好的Meta、亚马逊股价并非单纯由AI叙事驱动，投资主线在于顺周期业务的复苏、降本增效和估值修复。

23

年Meta和亚马逊盈利预期修复对市值增长的贡献超过50%，走出“戴维斯双击”行情。Meta 22年由于元宇宙业务亏损扩大打击市场情绪，公司估值位于低位，23年公司降本增效持续超预期，盈利预期上修。亚马逊在疫情期间采取激进的扩张策略，员工数和资本支出大幅增加。实行裁员、出售办公楼等降本增效措施后，主营电商业务营业利润率修复速度超预期。

对于业绩和估值修复空间较小的微软和谷歌，23年市场更关注AI乐观预期能否在云业务上兑现。根据23Q3财报季，谷歌云业务增速放缓引发股价下跌，抹去23Q2财报季以来的涨幅；而微软AI驱动Azure收入恢复加速增长，市场投资情绪较为积极。进入24Q4财报季后，市场开始担忧高额的资本开支对微软的利润压力，尽管Azure收入继续加速增长，但股价的上行动力不足；谷歌在大幅增加资本开支的同时主营广告业务收入不及预期，引发市场担忧。

相比微软和谷歌，亚马逊在戴维斯双击行情下市场情绪较为乐观，能够容忍AWS营收增速持续放缓。

23Q3

亚马逊给出AWS AI未来营收的乐观指引，24Q4亚马逊AWS增速触底反弹，并预计24年由降本增效转向加大AI投资，均引发股价的上涨。

24年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩的拖累，市场更加重视AI能否驱动云业务加速增长。与23年相比，24年广告、电商等顺周期业务在高基数下增速有所下滑，AI增量收入无法弥补传统云业务营收增速的下滑，市场更加关注高额资本开支为大型云厂商带来的盈利和现金流压力。24Q2微软云业务初现颓势，谷歌、亚马逊因主营业务低迷而拖累股价，24Q3亚马逊、谷歌云业务营业利润率大超预期驱动股价上涨，但24Q4三大云厂商云业务增速全面放缓，并指引25年资本开支继续增长，市场开始担忧AI的投资回报率。

复盘2023年至今美股云厂商股价表现，AIDC叙事大致可以分为三个阶段：

1）阶段一：资本开支开始显著增长，管理层对于AIDC的投资回报率表述积极，驱动股价抬升。23Q1-23Q4美股云厂商陆续启动MaaS业务商业化，其中微软于23M4针对Azure OpenAI业务收费，商业化节奏明显快于亚马逊和谷歌。因此市场希望看到亚马逊和谷歌的资本开支强劲增长，以避免在AI时代被微软抢占云市场份额。例如，23Q3财报季亚马逊AWS收入增速继续放缓，但管理层预计AWS AI在未来几年将创收数百万美元，23Q4财报季亚马逊表示24年将加大AI投资，均为股价带来积极的影响。

2）阶段二：市场开始寻求AIDC商业化落地，云业务增速放缓或指引不及预期均会对股价造成压力。由于微软MaaS业务的商业化节奏较快，因此市场更早地开始关注AI业务能否拉动Azure收入增长。从23Q2开始，Azure收入增速放缓或指引不及预期均会为微软股价带来负面影响，公司需要持续披露AI驱动Azure收入增长的比例（23Q3-24Q2 AI分别驱动Azure收入增速的3pcts、6pcts、7pcts、8pcts），以维持市场乐观情绪。进入24年后，市场也开始关注亚马逊AWS和谷歌云业绩是否被AI业务拉动。

3）阶段三：市场开始担忧AIDC的投资回报率不及预期，以及高额资本开支为公司带来的折旧成本压力。24Q3和24Q4财报季，微软、Meta均提到高额资本开支会带来一定的利润压力，需要通过优化运营效率来对冲，亚马逊则提到会通过延长数据中心折旧年限来应对折旧成本的压力。在这一阶段，云业务成为影响微软、亚马逊、谷歌股价的最重要因素，在高昂的资本开支下，市场对于云业务营收加速增长和盈利能力提升的要求越来越高。24Q3财报季，亚马逊、谷歌股价表现较好，AWS营业利润率创新高，谷歌云超预期加速增长且营业利润率大超预期，而微软Azure收入增速放缓、指引逊于预期，未来三个月股价表现低迷。24Q4财报季，由于云营收增速放缓，三大云厂商股价均出现下跌。

1.2科技巨头AI投资周期各异，资本开支占现金流的比例呈上行趋势

北美科技公司积极布局AI基础设施，资本开支普遍高速增长。25年云厂商资本开支将显著增加，主要用于服务器、数据中心及其他AI相关的基础设施建设。以24Q4为例，微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle、特斯拉的资本开支分别为226、143、263、148、40、27.8亿美元，同比分别增长96.5%、29.8%、87.9%、87.9%、204%、20.6%，环比分别增长13%、10%、28.3%、61.3%、73.9%、-21%。

23年以来科技公司资本开支扩张节奏各异。与OpenAI达成紧密合作并推进AI商业化的微软率先开启扩张周期，23Q3-23Q4资本开支分别同比增长69.7%、69.1%，24Q1资本开支扩张节奏放缓；24Q2-24Q4微软资本开支重回加速增长，同比增速分别为77.6%、78.6%、96.5%。盈利压力较小的谷歌紧随其后，24Q1-24Q2资本开支分别同比增长90.8%和90.2%，24Q3-24Q4在高基数下增速有所放缓。Meta和亚马逊在23年仍处于降本增效的通道内，资本开支整体下降，但24年以来资本开支快速增长。Oracle资本开支同比增速在低基数下波动较大，受限于英伟达GPU供应紧缺，23Q4-24Q2公司资本开支同比下滑，24Q4同比大幅增加204%。

北美科技公司资本开支占经营现金流的比例呈现上行趋势，资本开支大幅上升可能使公司面临成本压力。经历了2022年的宏观环境逆风和净利润承压后，北美科技公司在2023年普遍开启降本增效，从资本开支占营运现金流的比例来看，利润压力较大的亚马逊、Meta、Oracle大幅削减了资本开支的占比，谷歌资本开支占比无明显变化，微软、特斯拉资本开支占比均呈上升趋势。而根据公司指引，2025年科技巨头有望继续增加资本开支，Meta则明确指出持续增加的投资会使2025年的折旧成本大幅提升。2024年科技巨头资本开支占经营现金流的比例普遍达到40%以上。在AI的投资回报率尚不明显的现状下，科技巨头会更加重视AI战略的性价比。

1.3科技公司对于资本开支的指引积极，主要用于AI数据中心相关投资

北美科技公司对未来资本开支的指引较为积极，扩张程度分化较为明显。24年以来北美科技公司均在财报与电话会上频繁提及资本开支的增长趋势，但各公司的指引乐观程度各有差异：

1）Meta对25年资本开支增长的指引较为积极。24Q4 Meta资本开支达148亿美元，同比增长87.9%，预计25年资本开支将达到600-650亿美元，同比增长52.9%-65.7%。Meta将持续优化资本配置效率，包括部署定制ASIC芯片以降低计算成本，以及延长服务器和网络设备的使用年限。

2）Oracle预计25财年资本开支将翻倍。FY24Q4（截止24M5的三个月）至FY25Q2，Oracle维持25财年资本开支翻倍的指引，相比FY24Q3指引的25财年100亿美元资本开支有了明显的上调。

3）微软25年资本开支继续维持扩张趋势，但云业务毛利率压力初步显现。微软持续增加资本开支，用于支持AI基础设施扩展，短期内云业务毛利率将呈现下降趋势。根据公司FY25Q2电话会，由于资本开支持续提升以支持 AI 基础设施扩展，FY25Q2 微软云业务的毛利率 70%，同比下降 2pcts，预计FY25Q3 云业务毛利率将继续下降至 69%左右。

4）谷歌、亚马逊25年资本开支指引较为明确，均维持强劲增长。谷歌指引2025年资本开支将达到750亿美元，同比增长43%，大幅高于一致预期 26.9%，主要用于服务器和数据中心投资。亚马逊24年资本开支782亿美元，同比上涨61.5%，高于24Q3的全年指引750亿美元，并预计25年将继续增长，主要用于支持AWS的AI基础设施建设，预计25年资本开支将达到1052亿美元，同比增长34.5%。

5）特斯拉预计25年资本开支将同比持平。根据公司24Q4电话会，Tesla 2024 年的资本开支增加了24亿美元以上。2024年包括基础设施在内的累计AI相关资本开支约为50亿美元。预计2025年特斯拉的资本开支将同比持平。

1.4各家厂商基础设施折旧规则梳理

折旧与摊销方面，多用直线法，融资租赁被普遍运用于基础设施的建设之中。资本开支所带来的技术基础设施多使用直线法进行折旧，根据对设备使用年限的评估进行，其中服务器的折旧年限大多为六年左右。数据中心的建设普遍被划分为经营与融资租赁，经营租赁成本在年度报告中作为经营费用进行分摊，融资租赁成本则计入长期租赁负债，并在未来几年内进行摊销。

1）服务器和网络设备：由于技术的快速更新迭代，通常有较短的折旧年限。例如，谷歌和亚马逊的服务器折旧年限分别为6年和4-5年；

2）建筑和基础设施：折旧年限通常较长。例如，亚马逊的基础建筑物折旧年限为40年或剩余寿命中较短者，而特斯拉的建筑与修缮折旧年限为15-30年。

3）家具和设备：折旧年限根据其使用频率和耐用性而有所不同。例如，微软的家具与设备折旧年限为1-10年，而Oracle的家具和设备折旧年限为5-15年。

4）特殊资产：如土地和融资租赁权益使用资产，有其特定的折旧规则。例如，微软的土地不折旧，而Meta的融资租赁权益使用资产折旧年限为3-20年。

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复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大？

2.1微软：SaaS商业模式的红利期基本结束，后续需持续优化经营效率以面对利润端的压力

微软的商业模式决定了资本开支的短期成本压力可控，同时为长期战略布局奠定了基础。微软的云平台Azure在2010年推出之后逐步进入快速增长期，随着微软对于云平台及技术的投入增大，2014Q3 Azure的收入相较2013Q3增长超过150%，新功能迭代扩大云端资源需求。

2014-2016年微软用于数据中心和云服务的资本开支快速增长，为2017年公司毛利率带来15pcts左右的压力。微软用于数据中心和云服务的资本开支从2015Q3的13.9亿美元增长至2016Q3的23亿美元，同比增幅达65%。与此同时Azure收入占比的持续提升对公司毛利率造成结构性压力。即便毛利率承压，微软管理层仍然坚持加大数据中心、服务器投资，公司对于云服务布局的战略清晰坚定。由于业务转型期快速提升的折旧费用和其他营业费用率，微软于FY15Q4毛利率降至58.5%，相比FY2010Q1-FY2014Q4的平均毛利率73.9%降低了15.4pcts。

通过优化销售费用和充分发挥SaaS模式的规模效应，微软有效平衡了资本开支带来的成本压力。受益于SaaS商业模式的规模效应，微软通过销售费用的优化有效控制了整体成本压力，FY2010Q1-FY2024Q4销售费用率从22.1%下降到9.3%。销售费用率降低主要得益于传统电话业务战略调整以及Azure云服务通过数字化营销、自助服务平台带来的销售效率提升；即使2016财年研发投入增加21%至5.67亿美元，销售费用优化仍有效平衡资本开支带来的成本压力。后续公司毛利率始终稳定在70%-75%左右，同时销售费用占比持续优化，得益于庞大的存量客户带来的低获客成本，以及传统软件与云服务的协同效应。

但当前微软生产力与业务流程部门营业利润率已接近60%，后续SaaS业务的销售费用率的优化空间有限，需要在更多个人计算部门进行成本的结构性优化。根据公司业绩电话会，FY25Q2微软云业务的毛利率70%，同比下降2pcts，预计FY25Q3云业务毛利率将继续下降至69%左右。但更多个人计算部门毛利率同比提升6pcts，因此公司整体毛利率下降不明显。由于23-25财年资本开支的大幅上升，后续公司需要持续优化经营效率以面对利润端的压力。

2.2谷歌：云业务规模效应对冲资本开支压力

谷歌广告业务的充足现金流为高额资本开支奠定了基础。谷歌从2014年开始大幅增加对于数据中心建设的投资，并且持续把单季度将近半数的现金流作为长期战略投资以发展云技术领域。2016年谷歌云平台机器学习技术突破，资本开支占比随着云计算业务客户群体的拓展以及硬件的开发提升至新高度。为了快速抢占市场份额，谷歌云采取了具有竞争力的定价策略和免费试用计划，虽然带来了显著的用户增长，但规模效应尚未显现；2018年以来，为支撑不断增长的用户需求，公司持续加大对数据中心基础设施和技术研发的投入，导致短期内毛利率承压。20Q2谷歌折旧费用率达到7.65%的高位，随后逐步回落，24Q4折旧费用率仅4.38%。

谷歌主要通过云业务盈利能力提升和内部降本增效缓解折旧成本压力。谷歌自20Q1开始披露云业务营业利润率，从20Q1到24Q4从-62.3%快速提升至17.5%。随着云业务规模效应逐步显现，2020年以来谷歌销售费用率呈现稳步下降的趋势，从20Q1的10.93%下降到24Q4的7.63%。此外，公司持续运用AI技术优化搜索算法和广告匹配算法，并进行内部降本增效。尽管谷歌不具备像微软那样通过SaaS业务优化销售费用的空间，其通过云业务的规模效应和内部降本增效平衡了资本开支带来的成本压力。

2.3亚马逊：资本开支重心从物流建设转向数据中心，持续面临折旧费用压力

亚马逊通过扩张全球物流和数据中心基建构建竞争壁垒，提升电商和AWS业务的市场竞争力，但也因此带来的持续提升的折旧费用压力。亚马逊的高额资本开支主要用于建设全球物流中心和数据中心，通过前置仓模式大幅提高物流效率，使电商业务的市场竞争力持续提升。2010-2014年亚马逊通过大规模资本租赁和长期债务融资支持AWS技术基础设施的扩展，推动云计算服务营收快速增长。2020年新冠疫情的影响下全球电商渗透率快速提升，亚马逊加大物流中心建设，资本支出显著提升，也因此带来了持续的折旧成本压力。21Q2以来亚马逊折旧费用率在7%-9%波动，并未像微软、谷歌一样出现折旧费用率降低的情况。亚马逊数据中心折旧年限于2019年从3年提升至4年，于2022年延长至5年，于2024年延长至6年，以应对持续提升的折旧费用压力。

资本开支重心从物流网络建设逐步转向AWS扩张，整体资本开支压力得到有效控制。从资本开支结构来看，亚马逊经历了明显的战略重点转移。2020-2022年期间，公司资本开支主要集中于全球物流网络建设，投入大量资金用于仓储、配送中心等基础设施完善。随着物流网络趋于成熟，2024年公司将投资重心转向AWS的扩张和技术升级。投资重心的转换恰逢物流系统资本开支自然收缩期，叠加AWS生态系统（包括Prime、Amazon Glo、Explore）的协同效应和算法优化带来的运营效率提升，使得公司能够在保持技术竞争力的同时使折旧费用率维持在相对稳定的水平。

2.4Meta：资本投入与主营业务高度协同，打开营收增长空间

Meta的算力投入可用于LLM训练和优化短视频排序算法，赋能广告与内容推荐，与主营业务深度协同，资本开支具备高性价比与战略价值。2018年以来，随着Meta旗下Facebook、Instagram、WhatsApp等社交平台用户数快速增长，Meta在全球范围内大举建设数据中心，以支持数十亿用户的海量数据和用户请求，并通过机器学习等技术优化广告匹配算法。2022年因元宇宙战略需求，公司资本开支再次大幅增加，但2023年出于降本增效需求开始削减资本开支。

2023年以来，Meta资本开支主要用于支持数据中心建设，建设超大规模GPU集群以满足AI模型训练及短视频内容推荐算法的算力需求。拆分来看，Meta算力资源的一半用于训练Llama系列开源模型和支持Meta AI的推理需求，增强AI战略布局能力；另一半则致力于提升短视频内容排序算法的效率，以增强用户粘性和使用体验。此外，Meta对GPU的投入还广泛应用于广告匹配算法与内容排序逻辑中，通过提高广告投放的精准度和效率，与主营业务的增长形成紧密协同。凭借算力资源的高效分配，Meta实现了AI技术与业务需求的深度结合，推动主营广告业务营收加速增长，因此高额资本开支未对公司利润率造成明显压力。

横向对比微软、谷歌、亚马逊、Meta四家北美科技巨头，短期内资本开支带来的折旧费用压力排序为：Meta>微软>亚马逊>谷歌。各家公司的营业成本率中，Meta、微软的折旧成本占比较高，谷歌、亚马逊的折旧成本占比较低，因此短期内Meta、微软折旧成本提升对公司整体毛利率的压力更大。

长期来看，资本开支带来的利润压力排序为：微软>亚马逊>Meta>谷歌。在上一轮投资周期中，微软、亚马逊通过云服务的规模效应对冲了资本开支带来的利润压力，24Q4微软的生产力和业务流程部门（SaaS业务）和智能云部门（IaaS+PaaS业务）营业利润率分别达到57.4%、42.5%，亚马逊AWS营业利润率达到36.9%，营业利润率继续提升的空间相对有限。从公司整体利润率来看，随着亚马逊将AI技术运用于下一代物流中心，提升配送效率，电商业务的物流履约费用率仍有降低空间，而微软则需要对更多个人计算部门进行运营效率优化以对冲资本开支大幅提升的影响。

对于Meta、谷歌，资本开支是打开长期营收增长空间的重要引擎。对于Meta，投资服务器GPU同时满足其AI战略和短视频内容排序算法，有利于吸引用户在广告投放效率更高的短视频上花费更多时间，促进广告收入的结构性提升；对于谷歌，由于谷歌搜索、Youtube在搜索引擎和长视频领域的市占率已较高，难以避免广告收入增速的放缓，需要加大AI投入已提升广告匹配算法的效率，另外24Q4谷歌云营业利润率仅为17.5%，相比微软、亚马逊云业务仍有一定的利润提升空间，数据中心投资同样有利于云业务的追赶。

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国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，AI叙事将如何演绎？

3.1阿里巴巴、腾讯、百度资本开支复盘

2019财年以前阿里巴巴资本开支快速增长，主要用于应对快速增长的电商和云服务需求。2019财年阿里巴巴资本开支达496.4亿元，同比增长66.4%，2019-2022财年维持了较高水平的资本开支投入，以满足疫情期间电商和远程办公需求的提升。2023-2024财年在宏观经济下行的压力下削减资本开支，直到2025年重新进入新一轮投资周期。根据Refinitiv一致预期，2025年阿里巴巴资本开支有望达到736.2亿美元，同比增长123.6%。

阿里巴巴最新季度资本开支大幅增长，未来三年资本开支预计为过去十年的总和。FY25Q3（截至2024年12月31日的三个月）阿里巴巴资本开支达到317.75亿元，同比增长258.8%，环比增长81.7%。FY24Q2（23Q3）以来阿里巴巴季度资本开支环比持续增长，近两个季度增长明显加速，主要用于支持AI时代快速增长的AI训练和推理负载和传统云负载需求。根据FY25Q3业绩电话会，阿里巴巴未来三年资本开支将超过过去十年的总和，主要用于云与AI相关的基础设施建设，未来三年的资本支出分布将较为平均，但季度之间可能有所波动，主要受供应链和IDC建设周期等因素影响。公司预计未来三年资本开支将对公司盈利带来一定的压力，但基础设施会很快被内外部客户需求消化。

2019-2021年，腾讯资本开支在疫情期间持续扩张，以满足远程办公、云计算及游戏业务的增长需求。2022年受宏观环境及监管政策影响，公司资本开支出现阶段性收缩，2023年资本开支波动较大，但在2024年初呈现回升态势，24Q1资本开支达到164.74亿美元，环比显著提升，主要系AI算力基础设施的投入增加。公司正在加快布局云计算和AI相关业务，并优化数据中心及服务器架构，以支撑未来大模型训练与推理需求。

高额资本开支未对腾讯云计算部门盈利能力造成明显影响。管理层在24Q3业绩电话会中强调，云计算和AI业务的扩展已开始提升整体盈利能力。此外，腾讯云GPU相关收入在24Q3同比大幅增长，已占IaaS收入的两位数比例，公司通过增强AI算力和优化云计算架构，提高了AI推理效率并降低单位计算成本。长期来看，腾讯资本投入与主营业务高度协同，能够为未来业绩增长提供有力支撑。

百度21Q3资本开支提升明显，以满足AI云需求的快速扩展以及Apollo智能驾驶项目的基建投入。2022-2023年，百度资本开支波动较为明显，23Q4增至515.7亿美元的阶段性历史高位，主要用于支持文心大模型训练及AI基础设施建设。2024年资本开支有所回落，重点投向AI训练、云服务扩容及自动驾驶技术。根据 24Q4业绩电话会，2025年资本开支预计维持高位，集中于AI算力及智能驾驶领域，规模与2024年基本持平或略有增长。

24Q4百度资本开支达319.6亿美元，环比增长36.3%，主要用于ERNIE大模型训练、AI云服务扩容及Apollo Go基础设施。根据24Q4业绩电话会，管理层预计高强度资本投入短期内将对盈利能力形成压力，但AI云及自动驾驶需求的快速增长将推动新增基础设施在未来24个月内被有效消化。

3.2从美股云厂商资本开支出发，国内互联网大厂AIDC投资逻辑可能会如何演绎？

与国际市场相比，国内公有云IaaS+PaaS市场集中度更高，阿里云具备AIDC商业化的先发优势。根据IDC 24M10发布的报告，24H1中国公有云IaaS市场份额前五的公司为阿里巴巴、华为、中国电信、中国移动、腾讯，市场份额分别为25.8%、13.4%、13.2%、9.1%、8.5%；24H1中国公有云PaaS市场份额前五的公司为阿里巴巴、腾讯、华为、AWS、中国电信，市场份额分别为24.9%、11.5%、11.0%、10.0%、7.3%。综合公有云IaaS+PaaS市场份额来看，阿里巴巴在国内市场份额明显领先于其他公司。

国内互联网大厂中，阿里巴巴最有可能扮演微软的角色，阿里云业务面临更多的市场考验。结合阿里云国内领先的的AI技术能力，阿里云具备率先开启AIDC商业化的基础，其AI相关基础设施和技术研发投资可能比其他互联网厂商更加激进。参考微软23Q3财报季以来的股价表现，虽然横向对比来看微软智能云的收入增速和营业利润率均优于AWS，且AI贡献的Azure收入增速百分比持续提升，但市场仍然难以容忍Azure收入增速放缓或指引不及预期的情况。对于国内云计算行业，由于腾讯、百度对云业务的披露透明度不高，因此AIDC投资情绪将更依赖阿里云业绩的持续边际转暖。

传统云需求回暖叠加AI业务带来的增量，有望驱动2025年国内云厂商营收超预期加速增长，持续提振国内AIDC投资情绪。根据IDC，24H1为中国公有云市场战略调整的重要阶段，随着互联网公司AI相关投入增加，市场提振信号明显，收入增速有望在24H2实现触底反弹。24Q3-24Q4阿里云营收增速分别为7.1%、13.1%，连续两个季度营收加速增长；24Q2-24Q4阿里云经调整EBITA利润率分别为8.8%、9.0%、9.9%，连续三个季度上行。

本轮国内AIDC行情可类比2023年美股云厂商行情。

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年北美科技巨头同样面临经济复苏和传统云业务的触底反弹，传统云营收增速回暖叠加AI增量，为市场的乐观情绪提供强有力的支撑。相比2023年北美云厂商，2025年国内云厂商收入增速复苏的起点更低，收入加速增长的趋势可能持续更久。但另一方面，由于中美云计算市场发展阶段不同，预计国内云厂商仍将面临较大的利润压力，国内云厂商仍需在其他业务板块积极降本增效、优化运营效率，以对冲高额资本开支带来的折旧成本提升。

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投资建议

2025年美股科技巨头资本开支继续扩张。从行业视角来看，虽然DeepSeek r1等算法优化大幅度降低了模型训练和推理的成本，但25年是海外AI应用商业化落地的重要窗口期，AI数据中心基建的需求仍有望持续。从公司运营的角度来看，科技巨头高额资本开支带来的利润压力尚且可控，可通过主营业务降本增效、优化运营效率、打开收入增长第二曲线、延长数据中心使用年限等方式减轻利润压力，关注Meta、亚马逊、微软、谷歌、Oracle。 

对于国内互联网大厂，类比美股科技巨头过去两年的股价表现，资本开支大幅增加和云服务的强劲基本面相互验证，有望持续支撑AI产业链投资情绪。我们认为，国内互联网大厂正在进入新一轮AI基础设施投资周期，由DeepSeek开启的国内AI应用周期将带动AI和非AI云服务需求抬升，叠加传统云需求回暖、国内云资产价值重估，有望带来业绩和估值共振的行情，推荐阿里巴巴-W、腾讯控股、金山云、金山软件、联想集团；关注中国电信、中国联通、万国数据、世纪互联、新意网集团。

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风险提示

1）AI技术研发和产品迭代遭遇瓶颈：当前AI产业发展较依赖前沿技术突破，若遭遇瓶颈则会导致AI应用需求不足；

2）AI行业竞争加剧风险：当前AI产业链面临激烈竞争，可能因行业竞争加剧而挤压利润空间；

3）商业化进展不及预期风险：AI应用的用户需求和渗透率扩张可能低于预期；

4）国内外政策风险：AI相关版权和数据合规政策仍待完善。

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